Les obligations à haut rendement se mettent prudemment en vitrine alors que les craintes de récession s’estompent et que la qualité du crédit s’est améliorée. Bien que les obligations de pacotille soient plus performantes en période de croissance économique, une région qui flirte fermement avec la récession est celle qui offre le plus d’opportunités.
La disparition des craintes de récession est l’une des principales raisons pour lesquelles les obligations à haut rendement gagnent du terrain. Une enquête de Bank of America auprès de gestionnaires de fonds européens montre que 14 % d’entre eux s’attendent à une récession mondiale, contre 77 % au quatrième trimestre 2022. Si l’absence de récession signifie que les écarts ne s’élargissent pas, le rendement effectif actuel de 8 % pour le haut rendement mondial est supérieur à la moyenne dans une perspective historique. En outre, à des rendements compris entre 8 et 10 %, la probabilité de rendements positifs au cours des 12 prochains mois est importante, selon les chiffres de Bloomberg.
Néanmoins, le mot «prudence» n’est jamais loin dans les conversations des responsables des investissements avec les investisseurs à haut rendement. Le marché du haut rendement restera volatil au cours des prochains mois. Il y a tellement d’incertitudes dans le monde. Pour nous, le risque d’une récession prolongée n’est pas à exclure», déclare Per Wehrmann du fonds DWS Invest Euro High Yield Corporate.
Nicolas Jullien, responsable du haut rendement et de l’arbitrage de crédit chez Candriam, est également prudent. Comme Wehrmann, il est l’un des gestionnaires de portefeuille à haut rendement les plus performants au cours des 12 derniers mois, selon Citywire. L’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les entreprises n’apparaîtra clairement que dans les mois à venir. À ce stade avancé du cycle monétaire, la prudence et la sélectivité sont de mise, surtout aux États-Unis où les écarts sont particulièrement faibles. Certains secteurs, comme l’immobilier, craquent des deux côtés de l’Atlantique».
Rico Jumelet, gestionnaire du portefeuille clients de Robeco, déclare : «Nous considérons qu’une légère récession est plausible aux États-Unis et en Europe, en partie à cause de l’impact des hausses de taux d’intérêt les plus agressives de ces 40 dernières années et des politiques de prêt bancaire plus restrictives».
L’euro à haut rendement offre les meilleures opportunités
Les trois experts en obligations à haut rendement estiment que les obligations à haut rendement en euros - un marché de 415 milliards d’euros - offrent les meilleures opportunités. Les obligations de pacotille européennes ont été moins performantes que les obligations américaines au cours des deux dernières années et sont donc moins chères. L’Europe a également échangé sa place avec les États-Unis en tant que «refuge» pour les obligations à haut rendement. Le marché américain des obligations à haut rendement a longtemps été considéré comme plus sûr, en raison de la guerre en Ukraine et du poids plus important de l’énergie. Toutefois, en raison de valorisations plus attrayantes et de l’effondrement des prix de l’énergie, le vent a tourné en faveur de l’Europe», explique M. Wehrmann.
M. Jumelet n’exclut pas un retour à la hausse des prix de l’énergie en Europe au cours de l’hiver prochain, ce qui aura un impact sur les producteurs européens. Cela pourrait conduire à une nouvelle reprise de l’inflation, ce qui pourrait inciter les banques centrales à poursuivre leurs politiques de resserrement plus longtemps.
En revanche, les conditions de crédit sont plus strictes aux États-Unis qu’en Europe et plusieurs banques régionales sont en difficulté. La comparaison entre les États-Unis et l’Europe présente des avantages et des inconvénients pour les deux marchés. La question est donc de savoir ce que le marché a intégré dans ses prix. Les écarts absolus, les écarts corrigés de la différence de notation entre les deux marchés et le ratio d’écart à long terme plaident en faveur du haut rendement européen.
Une meilleure qualité de crédit
Le marché européen est également perçu comme plus sûr en raison de sa meilleure qualité de crédit. La part des obligations BB, la notation la plus élevée dans le secteur du haut rendement, est passée de zéro à trois quarts dans l’indice ICE BAML European High Yield depuis 1998, après que Covid a éliminé les maillons les plus faibles de l’indice. La qualité de crédit du marché américain des obligations à haut rendement - d’une valeur de 1 416 milliards de dollars - s’est également améliorée, bien que de manière moins spectaculaire. La moitié de l’indice ICE BofA US High Yield est composée d’obligations BB, contre 43 % fin 2011.
Le marché européen du haut rendement est dominé par les obligations BB, principalement émises par des entreprises bien connues telles que Lufthansa, Renault ou Vodafone, dont certaines étaient de qualité «investment grade». En outre, le pourcentage d’obligations CCC et B est plus faible qu’aux États-Unis. Cela rassure les investisseurs, même si les perspectives de croissance économique en Europe ne sont pas brillantes. Le spread est carrément bon pour cette qualité de crédit», a déclaré Wehrmann.
Jullien : «Nous pensons que les obligations BB seront celles qui souffriront le moins de la hausse des taux d’intérêt. Dans le segment B et CCC, certaines entreprises peuvent avoir un niveau d’endettement si élevé qu’elles ne peuvent pas générer de flux de trésorerie positifs avec des taux d’intérêt plus élevés. Il faut donc lire les bilans de ces entreprises avec beaucoup d’attention».
Volatilité
Wehrmann et Julien s’attendent à ce que le marché du haut rendement continue à souffrir de la volatilité pour le moment. Wehrmann : «Le taux de défaillance en Europe est aujourd’hui bien plus bas que les spreads ne le prévoient, mais il devrait atteindre 2,5 % au cours des 12 prochains mois. Les refinancements se multiplieront l’année prochaine et certaines entreprises pourraient ne pas être en mesure de faire face à la hausse des coûts d’intérêt. Julien : «Les marchés financiers doivent s’adapter à la hausse rapide des taux d’intérêt. Cela ne se fera pas sans une certaine volatilité.