Cohen & Steers en tête du top 5 des fonds immobiliers européens

L’immobilier commercial préoccupe toujours les investisseurs. 

L’indice immobilier européen a devancé l’indice des actions européennes le mois dernier, notamment grâce au net redressement des acteurs allemands spécialisés dans l’immobilier résidentiel. Depuis le début de l’année, toutefois, il reste dans l’ombre du marché large. Sur les quatre premiers mois de 2023, l’indice FTSE EPRA NAREIT Developed Europe a affiché un rendement modeste de 0,7 % en euros, alors que le MSCI Europe progressait de 11,3 %. Sur les douze derniers mois, l’indice immobilier européen a même abandonné 29,1 % de sa valeur, alors que l’indice large des actions européennes gagnait 7,1 %.

Ces performances disparates ne sont pas difficiles à expliquer. La hausse des taux n’est en effet jamais positive pour l’immobilier, dont l’évolution dépend non seulement de la croissance économique globale (actuellement en plein ralentissement), mais aussi de la disponibilité d’un financement par endettement. La mauvaise nouvelle est que les banques, surtout après la chute de la SVB et le sauvetage forcé de Credit Suisse, sont moins enclines à octroyer des prêts, si bien que le refinancement des emprunts peut devenir problématique. Or, malgré le spectre d’une crise de crédit, plusieurs banques centrales ont de nouveau relevé leur taux directeur.

Les bureaux sont les plus à risque

S’il y a quinze ans, la crise avait surtout porté sur l’immobilier résidentiel, c’est aujourd’hui les biens commerciaux qui cristallisent les inquiétudes. Du fait de l’évolution des modes de travail après la pandémie, les bureaux (et souvent les plus anciens, et les moins durables) connaissent souvent des taux d’occupation, et donc des revenus et des valorisations en berne. Le risque de non-paiement, ou de paiement tardif, des locataires a augmenté, bridant encore la capacité des sociétés immobilières à supporter des charges d’intérêts plus élevées.

Plus les taux restent élevés du fait de l’inflation persistante, plus la nervosité des investisseurs augmente, car les échéances de refinancement approchent pour de nombreuses entreprises. En outre, l’incertitude concernant la trajectoire des taux complique aussi la valorisation des actifs. 
Environ 20 % des prêts souscrits pour l’immobilier commercial au Royaume-Uni, en France et en Allemagne qui arrivent à échéance d’ici 2025 rencontreront sans doute des problèmes de refinancement. Le gérant d’actifs immobiliers AEW estime qu’il manquera 51 milliards d’euros de financement ; ce chiffre correspond à la différence entre le montant initial des prêts octroyés entre 2018 et 2020 et celui que veulent faire refinancer les prêteurs aujourd’hui. Pour combler ce déficit, prêteurs et emprunteurs devront se montrer créatifs, en mobilisant leur patrimoine ou en faisant intervenir un autre prêteur de fonds. 

Après le creux

Le pire reste donc à venir, et des restructurations vont avoir lieu. Toutefois, lorsque les incertitudes se dissiperont et que les taux se stabiliseront, le redressement peut être rapide. Fin mars, Van Lanschot Kempen visait un rendement total annuel de 9,6 % pour sa stratégie immobilière, sur la base d’un ratio prêt-valeur de 40 % et d’un coût moyen de la dette de 4 %. Le ratio prêt-valeur (en anglais loan-to-value ou LTV) exprime le rapport entre le montant prêté et la valeur de l’immobilier. Un LTV faible se traduit par des conditions d’emprunt favorables. Au cours des vingt dernières années, le rendement de ce fonds était de 5,4 % par an après déduction des frais, en ligne avec la moyenne de la catégorie. 

Le top 5

Pour le top 5 de cette semaine, nous passons en revue les fonds investissant dans des fonds immobiliers européens pour lesquels une classe de parts sans frais de distribution est disponible en Belgique et identifions les meilleures performances sur les quatre premiers mois de 2023. En moyenne, les fonds de cette catégorie Morningstar ont affiché un rendement de 0,6 % depuis le début de l’année.

La deuxième place revient au fonds Cohen & Steers SICAV European Real Estate Securities, qui affiche un Morningstar Medalist Rating Gold. La stratégie est gérée depuis avril 2013 par Leonard Geiger et Rogier Quirijns. Le premier peut se targuer de plus de trente années d’expérience, et a intégré la société en 2006. Auparavant, il était gérant de portefeuille et directeur chez CBRE Global Real Estate Securities. Également analyste, il suit les secteurs de l’immobilier résidentiel et de bureau en Europe. Actif dans l’investissement depuis 24 ans, Rogier Quirijns est responsable de l’immobilier européen et gérant de portefeuille. Il pilote également l’équipe d’analystes spécialisés dans les titres immobiliers européens. Avant d’intégrer Cohen & Steers en 2008, il était analyste senior chez ABN AMRO à Amsterdam. Tous deux sont basés à Londres. 

Ce fonds offre aux investisseurs l’accès à l’immobilier européen via un portefeuille diversifié de REIT et d’autres titres immobiliers. Il adopte une approche active de l’investissement, basée sur la valeur relative, et tente d’identifier les titres qu’il estime sous-valorisés. Fin mars, les gérants donnaient la priorité aux actifs affichant une durée de bail courte et une réelle capacité d’adaptation des prix. Les gérants s’intéressent aussi aux contrats locatifs indexés sur l’inflation, et surpondèrent donc nettement le commerce de détail. Ils apprécient aussi la logistique et le stockage, qui sont susceptibles de connaître une croissance structurelle. Leur exposition aux bureaux est concentrée en France et au Royaume-Uni. Ils font preuve de davantage de prudence dans les autres pays où les perspectives de croissance restent incertaines. Le portefeuille sous-pondère la Suède, où les entreprises ont très souvent recours à un financement court pour leur dette. 

La troisième place revient au fonds AXA Europe Real Estate Securities, dont la classe de fonds est notée Silver par les analystes de Morningstar. Frédéric Tempel gère cette stratégie depuis 2003 et a acquis une expertise rare dans les actions immobilières européennes. Il est entouré d’une équipe stable de quatre gérants. Le plus expérimenté, François-Xavier Aubry, suit l’univers européen et travaille depuis 2003 en étroite collaboration avec Frédéric Tempel. 

La stratégie se caractérise par un processus fortement axé sur la recherche. La sélection des actions se fait en fonction de la qualité des entreprises. Celles affichant une direction peu robuste ou un mauvais bilan sont en général exclues. Une analyse fondamentale minutieuse de l’univers restant est effectuée et s’appuie sur la durabilité de l’entreprise, sa valorisation et la recherche de catalyseurs. Fin avril, le portefeuille était surexposé à Klepierre, leader européen des centres commerciaux (+3 % par rapport à l’indice de référence, le FTSE EPRA Nareit Developed Europe), Safestore (stockage autonome, 2,9 %) et Catena (2,8 %). Le gérant était moins optimiste vis-à-vis de Vonovia, sous-pondéré à hauteur de 4,1 % et d’Unibail-Rodamco-Westfield (-2,9 %), un REIT investissant surtout dans les centres commerciaux. 
 

BE