Les fournisseurs se sont jetés tête la première sur la croissance rapide du capital-investissement en tant que classe d’actifs, ce qui se reflète dans la croissance nationale et internationale des fonds nourriciers et fonds de fonds. Pourtant, ces groupes de produits sont associés à des prix élevés et à des imperfections récurrentes.
C’est ce qu’ont déclaré Koen van Mierlo et Emile van Thiel de la société Bluemetric lors d’un entretien avec Investment Officer. Bluemetric conseille une vingtaine de familles, généralement soutenues par un seul ou plusieurs gestionnaire(s) de patrimoine, qui possèdent ensemble plus de 4 milliards d’euros investis, sur leur allocation d’actifs aux marchés privés et publics.
« Si la démocratisation de cette classe d’actifs est un bon point de départ, les investisseurs devraient plutôt chercher à rationaliser le capital-investissement », affirme Emile Van Thiel, fondateur de Bluemetric en 2015. L’hypothèse selon laquelle les fonds de capital-investissement génèrent des rendements supérieurs à ceux des fonds publics constitue une défaillance du marché, selon lui. « La dispersion des rendements des gestionnaires est élevée, par rapport à celle des autres classes d’actifs. »
« Si vous tenez compte du rendement en fonction de l’effet de levier moyen appliqué par le capital-investissement, cet avantage par rapport aux actions disparaît. En outre, les fonds de capital-investissement investissent souvent principalement dans des petites capitalisations et des entreprises de valeur, et plus récemment dans des entreprises en croissance, de sorte qu’une comparaison avec le marché des actions au sens large n’est pas opportune. »
Cette année encore, les fournisseurs de capital-investissement font l’éloge de leurs propres produits, affirmant qu’ils sont (ou seront) moins affectés que les actions et obligations. Le capital-investissement a de toute façon la réputation d’être moins sensible au sentiment du marché.
Une corrélation imparfaite
Koen Van Mierlo évoque une « corrélation imparfaite » entre le capital-investissement et les autres catégories. « Pour la première fois en vingt ans, les obligations et les actions baissent ensemble », déclare le responsable de l’équipe d’analystes. Habituellement, les actions et les obligations réagissent de manière opposée aux annonces de croissance, mais réagissent toutes deux négativement à l’inflation. Cette année, les rapports d’inflation sont plus nombreux que les rapports de croissance », explique-t-il. Mais le capital-investissement offre-t-il une protection ? « Je ne dirais pas qu’il existe une corrélation négative, car ce marché reste soumis au risque lié aux actions ».
Il convient que le déclin du capital-investissement est moins profond, mais met en garde contre le return smoothing, qui implique que les fournisseurs lissent littéralement leurs rendements sur le long terme pour faire paraître l’évolution des rendements aussi souple que possible. Les fournisseurs de private equity peuvent en effet se baser sur leurs propres normes d’évaluation, avec pour conséquence que la détermination du rendement intermédiaire n’est pas toujours très représentative.
Koen Van Mierlo : « Sur le papier, la corrélation n’est peut-être pas aussi marquée, mais cela ne signifie pas que le risque est exclu. C’est précisément l’évaluation tardive du capital-investissement que nous critiquons vivement. Pour compenser les fluctuations des marchés publics dans le portefeuille de marché privé, nous conseillons toujours aux clients d’examiner la valeur nette d’inventaire à une certaine date et de déduire un certain pourcentage dans cette valeur, puis de voir ce que cela donne au niveau de l’internal rate of return (mesure du rendement souvent utilisée par les fournisseurs, ndlr). Cela permet d’examiner de façon plus réaliste l’évolution du rendement de votre portefeuille.
Malgré cela, Emile Van Thiel et lui-même considèrent que le capital-investissement offre un avantage de diversification « absolu » par rapport à d’autres produits d’investissement. « Ne fut-ce que parce que vous avez accès à une partie du marché à laquelle tout le monde n’a pas accès. »
Une offre défaillante
Emile Van Thiel met en garde contre les défauts de l’offre de produits, tels que le risque de concentration, causé par un fort penchant domestique des fonds de capital-investissement et une préférence pour les fonds de capital-risque. L’indice de capital-risque refinitiv, par exemple, affiche une baisse d’environ 50 % cette année.
Les autres défauts qu’il mentionne sont l’accent excessif mis sur les antécédents, mais aussi le fait de parler d’une exposition idéale. Ce n’est pas suffisant. Prenez une exposition de 20 %. Quels sont donc ces 20 % ? Sont-ils engagés, sont-ils investis, tenez-vous compte de la VNP ? Vous recherchez l’exposition la plus optimale possible. Si vous réservez 35 % pour les appels de capitaux et n’investissez les 65 % restants qu’en capital-investissement, vous vous en tirez tout aussi bien avec un rendement boursier. Vous voulez faire travailler les 100 %. »
Dans le même temps, les avertissements concernant le manque de liquidité sont permanents dans le domaine du capital-investissement. C’est précisément pour cette raison que cette catégorie n’est pas accessible aux petits investisseurs et que les banques ne la proposent qu’avec parcimonie. Emile Van Thiel affirme qu’il existe des solutions à ce problème, comme mettre en gage un portefeuille de clients ou le proposer sur le marché secondaire, bien qu’il ne le recommande que dans un scénario de crise.
Koen Van Mierlo : « La prévision des flux de trésorerie est également importante, à savoir modéliser le rythme auquel, par exemple, les vingt fonds auxquels vous souhaitez allouer des actifs au cours des cinq prochaines années retireront et distribueront de l’argent.
Cela implique un exercice considérable sur les données, prévient-il, avec la disparité des courbes en J des différents styles et fonds. Le capital-risque, par exemple, présente une courbe en J longue et profonde, les gros coups ne se produisant qu’après environ huit ans. Dans le cas des rachats et des émissions secondaires, la courbe est moins profonde car les premières distributions peuvent suivre rapidement. « En fin de compte, nous essayons de faire en sorte que les paramètres arrivent à l’exposition souhaitée par le client. Ce dernier sait ainsi en quoi peuvent consister les flux de trésorerie, avec une faible marge d’erreur.
Sous le capot
Les investisseurs devraient regarder plus souvent sous le capot des fonds de capital-investissement, estiment Emile Van Thiel et Koen Van Mierlo. Supposons qu’un fonds ait investi dans quinze opérations, mais que le rendement est principalement dû à un seul gros coup, il comporte alors un grand risque. Sans ce succès, il aurait probablement sous-performé.
Emile Van Thiel : « Nous ne retrouvons pas l’exposition aux rendements et aux risques de plusieurs dimensions. Le taux de rendement interne est souvent utilisé pour mesurer le rendement attendu, mais il perd de sa pertinence lorsqu’un fonds réalise une distribution élevée en début de cycle. Il est préférable de combiner cet élément avec le multiple et d’examiner aussi dans quelle mesure le rendement du fonds est déterminé par des valeurs aberrantes, tant positives que négatives.
Koen Van Mierlo : « Et aussi le direct alpha, donc la manière dont le capital-investissement se comporte par rapport aux marchés publics. Le choix de l’indice de référence est important à cet égard : le profil de risque doit être comparable afin de corriger l’exposition au risque. Ce n’est qu’alors que vous disposerez d’une vue d’ensemble : votre portefeuille privé apporte-t-il une valeur ajoutée par rapport à votre portefeuille public ? ».
Pour en revenir aux fonds nourriciers et aux fonds de fonds, pourquoi sont-ils sous-optimaux ? Koen Van Mierlo : « Si vous obtenez historiquement un rendement de 3 à 5 % avec le capital-investissement par rapport au marché boursier public et que vous devez encore payer 1 % sur cette couche nourricière, c’est loin d’être optimal. »
« Et pendant ce temps, vous regardez dans le rétroviseur car cette surperformance est basée sur des fonds historiques. Auparavant, les divergence entre les évaluations sur les marchés public et privé était bien plus nombreuses, le privé étant beaucoup moins cher. Cette décote est désormais plus faible, étant donné l’afflux d’une grande quantité d’argent vers le secteur privé. Cela pèse sur les rendements futurs.
Bluemetric a été fondée en 2015 par les anciens membres d’UBS : Emile Van Thiel et Paul Haal. L’équipe de 13 personnes de l’entreprise analyse les scénarios et risques pour formuler des recommandations aux clients, qui peuvent ensuite les mettre en œuvre eux-mêmes. Les clients de Bluemetric investissent dans quelque 120 fonds de capital-investissement provenant d’environ 80 fournisseurs. « Nous avons conseillé une grande partie d’entre eux », déclarent Koen Van Mierlo et Emile Van Thiel. Certains clients ont construit leur portefeuille eux-mêmes ou avec un autre conseiller. Nous essayons ensuite de créer une diversification et une stabilité dans un portefeuille. »