Oui, les obligations peuvent être à nouveau intéressantes, mais n’oubliez pas que la récession est encore à venir et que l’inflation n’a pas encore été vaincue. Un tour d’horizon de trois spécialistes des obligations.
Retour sur une année négative
2022 a été l’une des années les plus difficiles pour les investisseurs en obligations. La hausse soudaine et ferme des taux d’intérêt a pris de nombreux observateurs du marché par surprise. Pourtant, les premiers signes indiquant que le parcours ne serait pas facile ont été visibles dès le début de l’année, selon Volker Schmidt, gestionnaire du fonds Ethna-Defensiv chez Ethenea Independent Investors.
Nous avons rapidement positionné notre fonds de manière très conservatrice. Par exemple, nous avons ramené le pourcentage d’obligations à haut rendement (HY) de 15,5 % à 6,2 % au premier semestre de l’année, tout en améliorant la solvabilité moyenne du portefeuille. Dans le même temps, compte tenu de l’agressivité des banques centrales, nous avons réduit le risque de taux d’intérêt en vendant principalement des obligations à long terme. En conséquence, la durée moyenne de notre portefeuille a atteint son niveau le plus bas en 10 ans. En conséquence, nous nous sommes couverts contre le risque de taux d’intérêt et l’élargissement des spreads. Mais M. Volker souligne que les taux d’intérêt à long terme n’ont pas augmenté d’un trait et ont pris le gestionnaire au dépourvu à plusieurs reprises, comme pendant les mois d’été, lorsque le rendement allemand à 10 ans est passé de 1,75 % à environ 0,75 % en quelques semaines. «Cette volatilité n’a pas été facile à gérer.
Taux d’intérêt allemand à 10 ans
Source : WSJ
Lazard
Eléonore Bunel, responsable des produits à revenu fixe chez Lazard Frères Gestion, a également pu limiter les dégâts. Dans nos fonds obligataires en 2022, nous avons principalement essayé de limiter l’impact négatif de la hausse des taux d’intérêt en investissant dans des titres à court terme. Et nous avons opté pour une durée modifiée négative chaque fois que cela était possible, afin de pouvoir profiter de la hausse des taux d’intérêt.
En revanche, nos positions en dette à haut rendement et en dette subordonnée du secteur financier ont pesé sur notre rendement, mais notre préférence pour les papiers à court terme, moins sensibles aux mouvements des taux d’intérêt, a permis d’atténuer la douleur›. Pour Stefan Isaacs, Deputy CIO Fixed Income chez M&G, le sentiment au début de l’année 2022 était que les marchés obligataires n’offraient pas assez de rendement par rapport au risque à prendre et cela était particulièrement vrai pour les obligations d’État, mais le rapport risque-rendement n’était pas vraiment favorable non plus pour le papier d’entreprise.
Au début de l’année, nous étions positionnés de manière défensive mais, en tant que gestionnaires long-only, nous devions naturellement rester sur le marché, si bien que nous avons encore affiché un rendement négatif en 2022. Après tout, il y avait très peu d’endroits où s’abriter. En outre, peut-être un peu trop tôt dans l’année, nous avons réintroduit un risque de crédit supplémentaire dans nos portefeuilles, bien que les dernières semaines aient joué en notre faveur. Et encore, notre choix d’obligations d’institutions financières n’était pas mauvais. Il convient de noter que, contrairement aux crises précédentes, les banques résistent très bien à la crise actuelle».
Sur le marché mais toujours prudent
Eléonore Bunel, de Lazard Frères Gestion, maintient aujourd’hui une duration modifiée négative dans son fonds obligataire à rendement absolu, bien que la hausse des taux d’intérêt ait rendu les stratégies classiques de portage (consistant à simplement conserver des obligations dans le portefeuille) à nouveau attrayantes. En fonction de nos prévisions macroéconomiques, nous pouvons passer à une durée modifiée positive à tout moment. Elle constate également que les papiers d’entreprise de qualité et à haut rendement ont une valeur attrayante aujourd’hui.
Des rendements annuels de 2 à 4 % peuvent être empochés sur les papiers d’entreprise européens de qualité et le double sur les papiers à haut rendement. À la fin du mois de novembre, nos fonds étaient composés de 26 % de papier d’entreprise à haut rendement et de 43 % d’obligations du secteur financier. Au cours de l’été, nous détenions encore des obligations indexées sur l’inflation à 18 %, mais aujourd’hui nous avons complètement dénoué cette position». Mme Bunel ajoute qu’elle n’exclut pas la possibilité que les taux d’intérêt augmentent à nouveau dans les mois à venir en raison de nouvelles interventions des banques centrales. Le marché est un peu trop optimiste et sous-estime la volonté des banques centrales de réduire l’inflation. Pour les détenteurs d’obligations, ce scénario entraînerait des rendements négatifs. Comme les rendements de ces obligations sont maintenant beaucoup plus élevés, ils pourront absorber partiellement cet effet négatif.
Ethenea
Volker Schmidt, d’Ethenea Independent Investors, adopte une approche différente. Notre préférence va toujours au papier d’État à court terme, car il offre un rendement positif tout en n’étant pas aussi sensible au prix si les taux à long terme augmentent encore, ce que nous n’excluons pas. Les primes de risque des papiers d’entreprise avaient atteint des niveaux attrayants en octobre, mais elles sont maintenant retombées à leur moyenne historique». Compte tenu du ralentissement de l’économie mondiale et des conditions de financement toujours difficiles, sa préférence va aux entreprises ayant une bonne cote de crédit, car elles seront mieux à même de résister à une éventuelle récession.
Nous nous attendons à ce que le nombre de défauts de paiement augmente en 2023, ce qui nous rend très sélectifs dans la catégorie du haut rendement. Dans les secteurs européens des services publics et des sociétés immobilières, nous voyons les plus gros problèmes aujourd’hui, donc nous évitons ces segments». Enfin, il ajoute que le marché est un peu trop en avance sur la courbe aujourd’hui. Au second semestre de 2023, les gens supposent déjà une nouvelle baisse des taux d’intérêt, mais c’est trop court pour nous. Dans notre scénario de base, la banque centrale américaine portera les taux d’intérêt à 5 % et les laissera à ce niveau élevé jusqu’en 2023, car l’inflation ne se laissera pas freiner comme ça. Il en va de même pour l’Europe où le risque que les prix de l’énergie restent élevés est élevé. En 2023, nous voyons la BCE mettre en œuvre plusieurs hausses de taux, les taux allemands à 10 ans devant atteindre de nouveaux sommets.”
M&G
Stefan Isaacs, de M&G, indique que la durée moyenne des différents fonds obligataires, qui s’était systématiquement accrue depuis le milieu de l’année, a de nouveau diminué ces dernières semaines. Il se pourrait en effet que le pic d’inflation soit derrière nous, mais ce que les marchés sous-estiment aujourd’hui, c’est que l’inflation restera à un niveau élevé pendant longtemps. Il est donc prématuré de commencer déjà à penser à un nouvel assouplissement monétaire.
En effet, il sera beaucoup plus difficile que prévu de ramener l’inflation aux objectifs de la Fed et de la BCE, d’où notre prudence actuelle». Aujourd’hui, Isaacs préfère le papier d’investissement au papier à haut rendement. Le haut rendement a récemment surperformé l’indice IG et, compte tenu du ralentissement économique à venir, nous pensons que les entreprises qui sont dans une position financière plus solide s’en sortiront mieux dans un tel environnement. La valorisation de IG est relativement plus intéressante que celle de HY et nous ne pensons pas qu’un rendement moyen de 4 % soit à dédaigner». Il souligne également qu’il pourrait y avoir une baisse de l’offre de papier d’entreprise l’année prochaine, car de nombreuses sociétés pourraient utiliser leurs bénéfices pour rembourser leurs dettes. Et cela pourrait soutenir la valorisation moyenne, d’autant plus que la demande de papier d’entreprise sera abondante».