« Il reste du potentiel sur la dette subordonnée bancaire »

Jérémie Boudinet (La Française) souligne que les emprunts bancaires subordonnés ont vu leur risque se réduire fortement durant la dernière décennie. Les rendements sur cette classe d’actifs restent attractifs dans un contexte de taux souverains bas. 

La Française est un gestionnaire d’actifs spécialisé dans les produits de dette d’entreprise, avec plusieurs fonds à maturité fixé commercialisés sur le marché belge. Il propose également le fonds La Française Sub Debt, un produit lancé en 2008 et noté quatre ou cinq étoiles chez Morningstar, qui s’expose sur le segment très spécifique de la dette subordonnée. Avec près de 1,2 milliards d’euros en actifs sous gestion, ce fonds est un des plus important de son segment. Nous avons récemment eu l’occasion de rencontrer Jérémie Boudinet qui gère ce produit depuis 2015. 

Taux attractif

La dette subordonnée est émise principalement par des groupes bancaires (mais également par des sociétés non financières), avec un profil qui se situe entre une dette obligataire classique à haut rendement et une action. « Elle permet de soutenir la notation de la dette financière tout en étant moins chère qu’une augmentation de capital », souligne encore Jérémie Boudinet. 

La contrepartie est le paiement d’un taux d’intérêt qui est supérieur à celui d’une dette classique à haut rendement. « Le risque est notamment de voir l’entreprise faire sauter le remboursement d’un coupon. Il n’y a pas non plus de date certaine pour le remboursement de la dette. Il s’agit sans conteste d’un produit complexe, sur lequel il est possible de trouver des écarts de rendement qui vont parfois atteindre 4% par rapport à la dette souveraine allemande ». 

Moins risqué

La dette bancaire représente environ trois-quarts des actifs sous gestion, et est la principale forme de dette subordonnée dans laquelle le fonds va investir. « Ce segment est aujourd’hui principalement composé d’obligations de type CoCo (pour Contigent Convertible), qui prévoient une éventuelle conversion de la dette en actions si le ratio de solvabilité descend sous un certain niveau ». 

Si la société fait faillite, les détenteurs de dette subordonnée passent après les créanciers seniors, avec un taux de recouvrement qui pourra être nul. « Dans la pratique, le segment a vu son risque très fortement se réduire depuis la grande crise financière de 2008 ». Car depuis la crise financière de 2008, les risques sur la fragilité financière du secteur bancaire ont fortement reflué. 

Grand ménage

La pression réglementaire a fortement augmenté, et a poussé les banques à augmenter le volume et la qualité de leurs fonds propres. Les grandes banques sont également soumises au même régulateur (la BCE), ce qui assure que les règles du jeu sont adoptées et respectées par l’ensemble des acteurs. Enfin, le secteur s’est naturellement concentré dans les pays plus risqués comme l’Espagne ou l’Italie. 

 « Un grand ménage a été réalisé sur l’ensemble du secteur », constate Jérémie Boudinet, « et le risque systématique a aujourd’hui quasiment disparu, un facteur qui n’est pas encore vraiment pris en compte par les agences de notation et par le marché. En dépit de la belle performance de ces dernières années, je pense qu’il existe encore un potentiel de compression pour les différentiels de taux sur cette classe d’actifs ». 

Marges bénéficiaires

La Française Sub Debt affiche une performance annualisée de 8,35% durant la dernière décennie. « Notre portefeuille est investi sur environ 130 lignes et 70 émetteurs avec d’avoir un positionnement sur l’ensemble de la courbe des taux. Ces derniers mois, il a été progressivement pivoté des grands champions nationaux vers une exposition qui privilégie davantage d’institutions de second rang (comme LBBW, Commerzbank, Caixa), tout en gardant trois quart du portefeuille sur des émissions fortement liquides ». En dépit des tensions sur les marchés obligataires, le fonds est toujours en progression depuis le début de l’exercice en cours, avec une progression proche de 4%.  

Jérémie Boudinet souligne que la crise sanitaire de ces deux dernières années a plutôt eu tendance à renforcer la position des banques. « Le régulateur européen a suspendu le versement des dividendes, ce qui n’est pas une bonne chose pour les actionnaires des banques, mais une excellente chose pour les détenteurs d’obligations bancaires. En outre, la prime de risque reste très élevée, de sorte que notre classe d’actifs devrait être en mesure d’encaisser une hausse du taux allemands ».