Les trackers ont été mis à l’épreuve par la crise de ces dernières semaines, mais selon Chris Mellor, spécialiste des ETF chez Invesco, ils ont plus que tenu bon. Et bien que les spreads et les erreurs de réplication aient légèrement augmenté, la liquidité a été maintenue à niveau et, avec des réinitialisations régulières des swaps sur les ETF synthétiques, le système a bien fonctionné.
Beaucoup a été dit et écrit ces dernières années sur les risques liés à l’énorme croissance des ETF. Certains observateurs du marché ont même parlé de ‘risque systémique’ et craignaient une implosion dans un environnement de marché volatil et moins liquide.
Pour Chris Mellor, malgré de nombreux problèmes sur les marchés sous-jacents tels que le manque de liquidité et la très forte volatilité (comme le montre le record du VIX au mois de mars), le marché des ETF a relativement bien résisté ces dernières semaines au test le plus difficile depuis la crise financière.
« Bien entendu, aucun produit financier n’a pu échapper aux conditions extrêmes du marché, et le marché des ETF en a également subi les conséquences. Mais maintenant que la tempête s’est légèrement calmée, nous pouvons tirer quelques conclusions, qui sont généralement positives », explique le spécialiste d’Invesco.
Spreads plus importants
Premièrement, les spreads moyens des ETF étaient légèrement plus élevés que d’habitude en raison de l’énorme volatilité. « Et pour certains trackers, la différence entre le prix d’achat et le prix de vente avait notablement augmenté, mais cela était dû à une perturbation du marché sous-jacent, comme pour l’or », explique Mellor.
« Les problèmes d’approvisionnement en or physique avaient créé une grande différence de prix entre les futures et le marché au comptant. Au plus fort de l’incertitude, cela s’est traduit par un spread de pas moins de 200 points de base dans les ETF sur l’or, par rapport à un spread normal de 2 points de base. » Mellor note également qu’en cas de forte volatilité du marché, les spreads de la plupart des ETF étaient inférieurs à ceux des marchés actuels sur lesquels ils sont basés : une bonne chose pour la confiance dans le produit. »
Deuxièmement, selon Mellor, les ETF ont toujours été suffisamment liquides, en particulier les trackers sur actions et obligations. « Les investisseurs ont toujours été en mesure de négocier et de rééquilibrer leurs portefeuilles malgré la tension accrue du marché. La liquidité est restée excellente, alors que la liquidité des produits sous-jacents était souvent beaucoup plus faible. »
Erreur de réplication limitée
Une troisième conclusion avancée par Mellor est que, bien que l’erreur de réplication moyenne ait augmenté, elle est somme toute restée dans les limites. L’erreur de réplication est la différence entre la performance de l’ETF par rapport à celle de l’indice, du panier, des matières premières, etc. sous-jacents. « Au cours de la période 2007-2008, l’erreur de réplication a été beaucoup plus volatile et plus importante qu’en mars 2020. Les gestionnaires de portefeuille sont devenus nettement plus efficaces dans le suivi ou la réplication des indices, et beaucoup plus sophistiqués. Pour certains ETF, l’erreur de réplication atteignait 5 à 7 points de base, mais étant donné les énormes fluctuations des marchés sous-jacents, ce n’est en fait pas si grave », souligne Mellor.
Ce qui est frappant, c’est qu’en mars, les ETF physiques (qui ont dans le portefeuille toutes les composantes de l’indice à suivre) ont moins bien réussi à cet égard que les ETF synthétiques (qui utilisent des swaps et n’ont pas nécessairement toutes les composantes de l’indice à suivre dans le portefeuille).
« L’erreur de réplication plus importante est due à plusieurs facteurs, tels que la plus grande complexité des ETF physiques, l’énorme volatilité du marché sous-jacent, les coûts de transaction et de swap, le régime fiscal, les revenus provenant des prêts d’actions. L’effet de la détention de liquidités pour rembourser un trop grand nombre de sorties n’est pas non plus sans importance. Si on détient des liquidités lorsque le marché est à la baisse, le tracker fera mieux que le marché. Si le marché se redresse, l’ETF sera à la traîne. Tous ces éléments ont d’une manière ou d’une autre joué un rôle dans cette observation. »
Gestion des swaps
La conclusion finale de Chris Mellor est que la gestion du risque des ETF synthétiques, qui fonctionnent avec des swaps et différentes contreparties, s’est avérée étanche. Il sait de quoi il parle car Invesco possède une soixantaine de produits ETF synthétiques dans sa gamme. Avec ces trackers, l’éditeur des ETF conclut des swaps. Par le biais d’un contrat, il échange un nantissement (par exemple un panier d’actions) avec une contrepartie financière et reçoit en échange le rendement exact de l’indice ou du panier que l’ETF doit suivre. « L’émetteur conclut ce type de swaps avec différentes contreparties afin de diversifier le risque, ce qui est une bonne chose », explique le spécialiste d’Invesco.
« Et ces paniers d’actions donnés en nantissement sont mus par la volatilité accrue et supérieure à la normale, ce qui conduit souvent à une augmentation de la performance entre ce panier et l’indice à suivre, ce qu’on appelle le mark-to-market. Et lorsque ce mark-to-market est trop élevé, le swap est réinitialisé afin de réduire le risque. Sur les marchés normaux, on compte 80 à 90 réinitialisations par jour, mais ce chiffre est passé à 120 à 130 par jour au mois de mars. Ici également, le système a fonctionné plus que correctement et a permis de maîtriser les risques », conclut Chris Mellor.