La hausse des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis commence à nuire aux actifs à duration longue. Le rendement à 10 ans est en effet d’environ 1,50 % déjà, une forte augmentation en une semaine seulement. Cependant, il y a aussi des points positifs à cette hausse des taux d’intérêt, qui ne doit pas nécessairement être catastrophique pour les actions.
Les conséquences sur les cours des actions sont claires : la capitalisation boursière mondiale a fortement baissé la semaine dernière.
Augmentation des taux d’intérêt
Il y a deux bonnes semaines, le 28 janvier, le taux d’intérêt américain à 10 ans se situait autour de 1 %. Aujourd’hui, nous sommes à environ 1,43 %. Une augmentation assez importante en termes relatifs, mais très faible en termes absolus. Les taux d’intérêt obligataires restent globalement très bas d’un point de vue historique. Alors, est-ce important ?
Frank Vranken, Chief Investment Officer chez Puilaetco, est en tout cas de cet avis : « C’est une évolution très importante. Il ne s’agit pas d’une hausse régulière, mais plutôt agressive à court terme. C’est donc important. On observe que ce sont principalement les actifs à duration longue, donc ceux dont la plupart des flux de trésorerie se situent dans un avenir (lointain), qui ont été le plus durement touchés. En Australie et en Nouvelle-Zélande, nous avons également observé de fortes augmentations de plus de 30 points de base en une semaine.
Secteurs
Ces actifs à duration longue se trouvent dans des secteurs de croissance comme la (bio)technologie ou, plus encore, dans des secteurs dans lesquels on investit fortement dans la recherche et le développement. Dans les secteurs cycliques, on trouve beaucoup moins d’actifs à duration longue. Les rendements y sont générés en temps réel, en fonction du cycle conjoncturel. Des exemples typiques sont le pétrole, le gaz et les mines, les matériaux et les secteurs industriels.
Les portefeuilles multi-actifs neutres/défensifs sont également affectés par la hausse des taux d’intérêt. Les investisseurs ne trouvent provisoirement plus refuge dans les obligations.
Exemple
Illustrons cela par un exemple concret. Supposons que vous ayez en portefeuille un actif qui générera la part du lion de ses flux de trésorerie dans les 10 ans, voire plus tard, dans les 20 ou 30 ans. Quel sera l’impact de cette hausse des rendements obligataires sur la ‘net present value’ (valeur actuelle nette) de ces futurs flux de trésorerie ? Pour les liquidités qui devraient être générées d’ici dix ans, cette hausse des taux d’intérêt de 1 à 1,3 % a un impact négatif de près de 3 %. Si les taux d’intérêt obligataires devaient passer à 1,5 ou même 2 %, l’impact négatif serait, respectivement, de près de 5 et 10 %.
Mais si vous faites le même exercice pour des flux de trésorerie qui ne seront générés que dans 20 ou 30 ans, le résultat est encore pire. Pour des flux de trésorerie à 20 ans, avec un taux d’intérêt obligataire de 1,5 et 2 %, le résultat serait de moins 10 et moins 18 %. Pour des flux de trésorerie à 30 ans, l’impact serait de pas moins de 14 et 26 %. »
Courbe des taux d’intérêt
L’accentuation de la courbe des taux d’intérêt a un impact important sur les actifs à duration longue. Les entreprises qui veulent récupérer la part du lion de leurs dépenses d’investissement à long terme voient leurs flux de trésorerie actualisés diminuer rapidement, ce qui affecte le taux de rendement interne. Vranken : « DCF est de loin l’outil de valorisation le plus important pour les analystes d’actions, et la hausse des rendements obligataires sera répercutée au sein de leurs modèles. Dans cet exercice, nous avons d’ailleurs utilisé le taux sans risque, c’est-à-dire le taux d’intérêt du gouvernement. Ce dernier doit être augmenté pour refléter le coût réel du capital, y compris les spreads des obligations d’entreprises et la prime de risque sur les actions. »
Vranken conclut que « la vitesse à laquelle les taux d’intérêt obligataires américains augmentent a un impact, et qu’il ne s’agit pas seulement du niveau absolu. Au fil du temps, la hausse lente mais constante se fera sentir dans les valorisations, comme le rapport cours/bénéfices. La composante revenus va commencer à diminuer. »
Bonne nouvelle ?
Bien sûr, la hausse des taux d’intérêt peut également être considérée comme une bonne nouvelle. Il faut inscrire le mouvement dans une logique de courbe des taux d’intérêt plus raide. Les courbes des taux d’intérêt s’accentuent à mesure que nous quittons la récession. Le spread historique à 10 ans et 3 mois aux États-Unis est généralement de 0 à 300 points de base. Aujourd’hui, il est de 140 points de base. Les taux d’intérêt réels sont plus susceptibles d’augmenter lorsque les perspectives de croissance s’améliorent, comme c’est le cas aujourd’hui. Peut-être que le pic des taux d’intérêt obligataires est déjà derrière nous, nul ne le sait. Cependant, le momentum qui se développe actuellement laisse présager de nouvelles pertes, estime Vranken. Jusqu’à ce que les banques centrales interviennent avec… le contrôle de la courbe des taux d’intérêt.
Dans sa newsletter du 28 février, Han Dieperink n’est lui non plus pas pessimiste quant à la hausse des taux d’intérêt et ses conséquences sur les actions, ce qu’il explique comme suit : « La hausse des taux d’intérêt reflète donc une croissance économique future plus forte et donc, des bénéfices plus élevés pour les entreprises. Les actions ont montré dans le passé qu’elles sont parfaitement capables de supporter une croissance plus élevée (tant nominale que réelle). À partir de ce niveau, la hausse des taux d’intérêt ne pose pas non plus de problème pour justifier les valorisations sur les marchés actions, surtout si les taux d’intérêt réels restent globalement négatifs. Le marché actions reçoit enfin plus d’argent, mais si vous comparez ce montant à celui qui a été injecté sur le marché obligataire ces dernières années, ce n’est que le début. Au moment où la culture des actions fait son retour, il reste encore beaucoup d’obligations à échanger contre des actions.
La hausse rapide des taux d’intérêt du mois dernier ne doit pas se prolonger dans le futur. Si les taux d’intérêt réels augmentent et que les attentes en matière d’inflation diminuent, le marché supposera à tort un resserrement monétaire. Les banques centrales prendront des mesures, soit implicitement soit explicitement (contrôle de la courbe des taux). Même si les attentes en matière d’inflation continuent à augmenter à court terme, les banquiers centraux resteront extrêmement prudents. La politique de reflation (répression financière) reste nécessaire étant donné l’ampleur actuelle de la montagne de dettes. »
Conclusion
La hausse des taux d’intérêt peut nuire aux actions de croissance populaires, mais en fin de compte, la croissance reste rare et donc coûteuse dans un environnement de faible croissance. Une reflation peut stimuler les valorisations des actions et créer des bulles. Nous en voyons déjà des poches à ici et là, mais pas encore sur les grands marchés actions. On s’attend à ce que les actions plus cycliques et sensibles à la conjoncture prennent le relais des actions de croissance pendant un certain temps, mais à long terme, les investisseurs continueront très probablement à payer pour la croissance future, également sous l’influence de la politique monétaire encore accommodante.