Après le podcast de deux semaines, on m’a demandé pourquoi les banques américaines font des achats. La raison en est la politique monétaire des États-Unis. La forte hausse des taux d’intérêt à court terme (et dans son sillage l’ensemble de la courbe des taux) améliore la marge d’intérêt (revenu net d’intérêt) des banques américaines.
Alors que pendant des années, le secteur bancaire a vu ses marges fortement réduites par les taux d’intérêt nuls, il est désormais en mesure de répercuter la hausse des taux d’intérêt sur ses prêts, qu’il s’agisse de prêts à la consommation, de prêts hypothécaires ou de prêts aux entreprises. La Bank of New York, par exemple, a vu sa marge d’intérêt augmenter de 44 % sur un an (ceci n’implique pas une recommandation d’investissement pour ce titre). Cependant, la vitesse de répercussion de la hausse des taux d’intérêt dans les offres d’investissement des banques ne suit pas celle des prêts. La marge d’intérêt s’élargit donc.
Bien sûr, tout n’est pas rose. Par exemple, les banques américaines augmentent leurs réserves pour les pertes de crédit futures en raison du ralentissement de la croissance à venir et de l’impact des taux d’intérêt plus élevés sur les entreprises moins solvables. Les commissions sur l’épargne vont également augmenter. Néanmoins, les facteurs positifs devraient pouvoir l’emporter sur les facteurs négatifs. Le mois dernier, l’indice DJ US Banks a augmenté de 8,3 % (daté du 22/10).
Le fait que les taux d’intérêt américains sur l’épargne commencent à augmenter nous vient, par exemple, d’un indice des 100 plus grands fonds du marché monétaire (investissements à court terme), suivi de Crane Data qui montre que les taux d’intérêt sont passés de 0,02 % au début de l’année à une moyenne de 2,77 % aujourd’hui.
Échéances
Qu’en est-il des échéances plus longues ? Les titres du gouvernement américain rapportent 4,3 % et 4,15 % à 5 et 10 ans, respectivement (daté du 24/10). Les investisseurs américains bénéficient de taux d’intérêt plus élevés en raison des mesures plus strictes prises par leur banque centrale. Certains gestionnaires de fonds s’enthousiasment à nouveau pour proposer des fonds obligataires (et mixtes). Leur raisonnement est que ces taux d’intérêt sont des niveaux d’entrée équitables et que le plus grand danger d’inflation et de hausse des taux d’intérêt est derrière eux. Je peux les suivre dans une certaine mesure, mais je continue à préconiser des achats échelonnés.
Les banques européennes sont à la traîne …
L’indice Stoxx Europe 600 Banks est resté en retrait le mois dernier sur le spot . Le rendement de l’épargne dans les grandes banques reste pour l’instant très faible. La banque centrale s’apprêtant à relever les taux d’intérêt dans ce domaine également, les frais vont augmenter. Cependant, nous avons récemment vu les banques mettre à nouveau en avant leurs offres d’obligations. Plus précisément, l’offre d’obligations et de tak21 revient sur le devant de la scène. Ceux-ci suivent logiquement les taux d’intérêt plus élevés sur l’ensemble de la courbe des taux des OLO belges. Les taux des OLO (obligations linéaires belges) à 2 et 8 ans s’établissent respectivement à 2.24 pour cent et 2.83 pour cent (au 24/10), bien entendu avant le précompte mobilier. Les investisseurs qui cherchent à investir sans risque obtiendront à nouveau une offre acceptable. Pourtant, la hâte et l’urgence ne sont pas non plus nécessaires ici. Comme écrit, notre banque centrale va également augmenter les taux d’intérêt (et entraîner toutes les échéances avec elle). Il est recommandé de procéder à des achats échelonnés.
Comment procéder ?
Ma préoccupation se situe au niveau du marché du travail américain. Dans les numéros précédents, j’ai déjà parlé d’un marché en pleine effervescence. Le taux de chômage s’élève à 3,5 % (à peine plus élevé que le niveau d’avant la crise corona) et ne se refroidit aujourd’hui que marginalement. La vigueur du marché du travail s’explique en partie par un taux d’activité en retard. Le risque demeure que l’inflation de base (sans l’impact de la volatilité des prix du pétrole et des denrées alimentaires) reste trop élevée et que la Fed doive relever davantage les taux d’intérêt.
Heureusement, de nombreux prix ont déjà été fixés aujourd’hui. Par exemple, les opérateurs de marché supposent que les taux d’intérêt à court terme atteindront 5 % en mai 2023, soit une augmentation de 0,4 % par rapport aux données d’inflation précédentes. Si nous atteignons ce niveau de taux d’intérêt, l’économie américaine dans son ensemble en souffrira. Voici donc le dilemme de la banque centrale. Comment faire en sorte qu’une économie dont le marché du travail est en ébullition se refroidisse suffisamment pour maîtriser l’inflation, sans provoquer de récession. Comment la courbe des taux américains va-t-elle réagir à cela ? Jusqu’à quel point les taux d’intérêt à 3-5 ans et à 10 ans continuent-ils de grimper ? Quand viendra le fameux moment «pivot» où les taux d’intérêt de la Fed et l’inflation se rapprocheront l’un de l’autre ?
Pour le marché boursier, les implications sont énormes. Des taux d’intérêt trop élevés signifient des risques accrus de récession des bénéfices, ce qui exercera une pression supplémentaire sur les cours actuels des actions.
Le marché des obligations d’entreprises et à haut rendement se réveille
Les taux d’intérêt élevés se trouvent aujourd’hui sur le marché des obligations d’entreprises et des obligations à haut rendement, tant ici qu’aux États-Unis. Les obligations d’entreprises deviennent attrayantes (tant en euros qu’en dollars), mais les hausses de taux d’intérêt pourraient encore faire obstacle à cette évolution. Pour les obligations à haut rendement (entreprises dont les bilans sont légèrement plus faibles et qui sont plus sensibles à une hausse des taux d’intérêt à l’avenir), la prudence reste de mise compte tenu de l’incertitude économique. Pourtant, on peut y trouver une valeur relative aujourd’hui : dans notre pays, le rendement effectif de l’ICE BofA Euro High Yield se négocie à 8,26 % et aux États-Unis à 9,33 %.
Pour retrouver ces taux d’intérêt en Europe, il faut remonter à mars 2020 (pleine crise corona) : ces taux s’élevaient alors à 8,1 %. Bien sûr, les niveaux actuels ne sont pas une garantie de succès. Si la croissance en Europe (et aux États-Unis) devait encore s’affaiblir fortement (déjouant ainsi les analyses du FMI), ces taux d’intérêt pourraient augmenter fortement et faire pression sur les prix des obligations. Ici aussi, on peut donc commencer à acheter, mais de manière échelonnée dans le temps.
Le même raisonnement s’applique aux obligations des marchés émergents. Avec des taux d’intérêt proches de 10 %, les investisseurs disposent d’une grande marge pour absorber les accidents. Ma préférence va aux obligations en monnaie locale. Ceux-ci se sont fortement dépréciés ces dernières années. Les obligations en devises fortes sont principalement libellées en dollars, et l’investisseur court un risque lié au dollar. Avec ça, je fais un pont avec le dollar.
Le dollar : impact sur les investissements
On me demande régulièrement ce qu’il faut faire des investissements en dollars. L’expérience passée montre qu’à partir du point de basculement («pivot») de la politique monétaire - lorsque la banque centrale a atteint le point d’arrêt des hausses de taux d’intérêt - le dollar perd du terrain. L’ampleur de cette perte dépend d’un certain nombre de facteurs. Que font les banques centrales dans le reste du monde ? A quelle vitesse l’inflation baisse-t-elle ? Et ainsi de suite. Prédire le taux de change d’une monnaie est impossible. Même si tous les points sont réunis pour qu’un déclin s’amorce, cela peut prendre beaucoup de temps. Mais une fois que l’automne commence, les choses peuvent aller vite. Les investisseurs qui possèdent beaucoup d’obligations en dollars peuvent en partie encaisser leurs gains.
Ce raisonnement ne s’applique pas aux actions américaines (qui, bien sûr, sont également cotées en dollars). L’explication est simple. Le dollar plus cher nuit à de nombreux exportateurs américains aujourd’hui. Leur position concurrentielle est compromise. Lorsque le dollar amorce une baisse, cela rétablit leur position sur les marchés internationaux et immédiatement leur potentiel de profit. Ce que les investisseurs européens perdent à gauche par la baisse du taux de change du dollar, ils le récupèrent à droite par la hausse des bénéfices des entreprises. Attention, il ne s’agit pas d’une relation de personne à personne. Les recherches montrent que cet équilibre ne se manifeste que sur une longue période. Mais ceux qui investissent dans des actions respectent généralement cette exigence.
Le dollar : impact sur la croissance
Le dollar a augmenté dans le sillage des hausses de taux d’intérêt. Ces hausses du dollar exercent une pression sur les monnaies du reste du monde, ce qui fait grimper l’inflation. Tout ce qui est importé en dollars (par exemple, le pétrole et les denrées alimentaires) devient plus cher. Par conséquent, toutes ces banques centrales doivent également augmenter leurs taux d’intérêt pour faire face à l’inflation. Et donc, aujourd’hui, nous nous trouvons dans une situation où l’économie mondiale ralentit aux quatre coins du monde … Le Brésil, le Canada, le Mexique, l’Australie ne sont que quelques exemples de banques centrales qui ont augmenté leurs taux d’intérêt de 2 % et plus depuis le début de cette année.
L’impact négatif sur l’économie mondiale ne peut être sous-estimé. Les recherches de Maurice Obsfeld (ancien économiste en chef du FMI) montrent que le rôle du dollar est beaucoup plus important que la taille de l’économie américaine ne le laisse penser. Pour ne citer qu’un exemple : lorsque la part du dollar dans le revenu mondial est d’environ 25 %, les transactions officielles de change libellées en dollars représentent plus de 85 % et les réserves en dollars dépassent à peine 60 %. Le niveau du dollar n’est donc pas seulement l’affaire des États-Unis, bien au contraire. L’économie mondiale recevra un nouvel oxygène avec un dollar plus faible. Mais nous ne sommes pas si loin aujourd’hui.
Pour conclure, une dernière remarque sur le secteur industriel.
Industrie européenne
Les prix élevés du gaz mettent sous pression de nombreuses entreprises industrielles européennes. 80 % de la demande de gaz industriel concerne un nombre limité de secteurs : chimie (BASF, par exemple), engrais (surtout en Europe de l’Est), métaux de base (par exemple, l’aciérie Arcelor Mitall), produits minéraux (par exemple, le ciment), alimentation, production de coke et papier. Pour eux, les temps sont durs. Certaines entreprises ferment ou délocalisent leurs activités, d’autres passent à d’autres sources d’énergie et beaucoup font preuve d’ingéniosité pour réduire les coûts du gaz. L’industrie européenne emploie environ 15 % de notre population active. Les enjeux sont donc élevés. Heureusement, nous assistons à des changements positifs. Le prix du gaz a fortement baissé récemment, de nouvelles sources d’approvisionnement sont recherchées (par exemple, la Croatie réactive un terminal GNL et un oléoduc en plus du GNL en provenance des États-Unis), l’amélioration de l’efficacité de la consommation de gaz est devenue une priorité, nous constatons une accélération des investissements dans la transition énergétique par un certain nombre d’entreprises, et nous avons un automne très doux pour le moment.
L’Europe sera-t-elle bientôt l’industrie la plus verte du monde ? Ce que nous vivons actuellement illustre la force et l’agilité de nombreuses entreprises occidentales. Alors qu’il y a quelques mois à peine, nous lisions des rapports catastrophiques sur l’effondrement de l’économie allemande (certains parlaient d’une croissance négative de 9 % en Allemagne), nous avons récemment vu la publication du FMI parler d’une croissance de -0,3 % pour 2023. Et en Allemagne, le plan d’aide d’urgence à l’énergie, d’un montant de 200 milliards d’euros, a été approuvé par le Parlement la semaine dernière.
Pour l’ensemble de la zone euro, le FMI prévoit une croissance limitée à 0,5 % en 2023. Parallèlement, les périodes de récession, pays par pays, doivent être prises en compte. Le ratio cours-bénéfices de l’UEM est aujourd’hui de 10. Pour trouver des valorisations encore plus faibles, il faut remonter à la crise bancaire. Un tel pessimisme est excessif. Bien qu’il s’agisse d’un lever de rideau, l’euro bon marché est un petit plus pour les entreprises européennes sur le marché international par rapport aux entreprises américaines. Même si les bénéfices des entreprises resteront sous pression dans les mois à venir, les premiers achats timides en Europe peuvent être envisagés.
Fabrication américaine
L’industrie manufacturière américaine revient sur le devant de la scène. Plusieurs facteurs sont à l’origine de cette situation. Nous nous souvenons tous des déclarations de Trump : «Make America Great Again» (utilisé pour la première fois par Ronald Reagan en 1980). Le président Biden soutient également l’industrie locale. L’industrie des puces et l’industrie automobile en sont deux exemples : des subventions généreuses attirent les fabricants aux États-Unis. Les nombreux goulets d’étranglement dus à la corona font que le gouvernement et les entreprises américaines optent pour un retour partiel.
La hausse des prix de l’énergie, avec son impact sur les coûts de transport, pousse également les entreprises à réduire leurs chaînes d’approvisionnement en Amérique. Et malheureusement pour notre industrie, certains constructeurs automobiles européens se délocalisent aux États-Unis. Une étude de Mc Kinsey souligne l’importance de l’entrée de la technologie dans les processus industriels, qui ramènera davantage d’emplois aux États-Unis. Des emplois en plus avec des salaires nettement plus élevés. Nous ne devons donc certainement pas faire une croix sur l’industrie américaine.
En conclusion
Il est trop tôt pour être optimiste pour les actions (américaines) aujourd’hui.
Quels dommages potentiels les hausses de taux d’intérêt pourraient-elles encore causer à la croissance et aux bénéfices des entreprises ? Qu’est-ce qui pourrait se briser de façon inattendue dans l’économie en conséquence ? Les dangers viennent généralement d’un endroit inattendu. La liquidité du marché obligataire n’est plus ce qu’elle était. Les grandes banques ne jouent plus le rôle de teneur de marché dans la tourmente.
Les réformes qui ont suivi la crise bancaire rendent cette tâche beaucoup plus difficile et coûteuse pour elles. N’oubliez pas non plus le démarrage du QT (quantitative tightening) : qui va maintenant acheter en masse des obligations d’État et quel sera l’impact sur les taux d’intérêt américains ? Heureusement, les administrateurs sont conscients de ces problèmes et un certain nombre de réformes sont en cours. Par exemple, la Fed a accepté d’intervenir en cas de crise sur le marché monétaire à court terme. Espérons que de telles interventions ne seront pas nécessaires. Les mois à venir restent passionnants pour les investisseurs.
L’achat échelonné reste la devise aujourd’hui.
Jan Vergote est le fondateur d’Investment Talks, ancien stratège en chef chez Belfius et expert en connaissances