Depuis Corona, les banques centrales ont été confrontées à un problème d’offre de biens, puis à un problème d’offre de main-d’œuvre qualifiée. Les conséquences étaient inévitables : les prix ont augmenté, suivis par les salaires, qui ont à leur tour poussé les prix à la hausse. Les banques centrales étaient confrontées à un dilemme : tolérer une inflation plus élevée (par exemple, certains professeurs ont parlé de 3 % comme nouvel objectif d’inflation) ou continuer à augmenter fortement les taux d’intérêt au risque d’une récession ou jusqu’à ce que quelque chose se brise dans le système économique.
À la mi-mars, nous avons assisté à la première rupture : une mauvaise gestion des actifs a entraîné les premières faillites bancaires aux États-Unis.
1. Les banques centrales et leurs politiques de taux d’intérêt
1. a. Banquiers centraux, quo vadis ?
A écouter les membres de la Réserve Fédérale, ils ne semblent pas avoir l’intention de se lier. Je reprends leurs déclarations : » Some additional policy firming may be appropriate «, » Inflation is still too high » …. Ils ont prononcé ces mots avec un fort consensus. Leurs récents «dot plots» le montrent clairement : pour cette année, leurs prévisions de taux d’intérêt oscillent entre 5 % (la majorité) et 6 % pour quelques-uns. Si la majorité a raison, cela signifie une nouvelle hausse des taux d’intérêt cette année. À partir de 2024, les taux d’intérêt devraient baisser pour atteindre 4,3 % à la fin de l’année.
Notons tout de suite qu’il s’agit d’un changement en soi. En février, l’OCDE insistait encore sur des hausses permanentes des taux d’intérêt, ce qui contredisait l’hypothèse du marché selon laquelle l’année se terminerait par des baisses de taux d’intérêt.
L’OCDE appelle également les banques centrales à rester sur la voie de la lutte contre l’inflation. Selon M. Pereira, économiste en chef de l’OCDE, les banques centrales ne doivent pas se laisser guider par le chaos actuel des marchés, car l’inflation reste le principal problème.
1.b. Que disent les agences d’études de l’impact de la crise bancaire sur la croissance (et immédiatement sur les taux de la Fed) ?
L’impact négatif sur la croissance est peu discuté. Nous donnons trois exemples. Les petites banques régionales américaines se concentrent sur les prêts aux PME (petites et moyennes entreprises). Le crédit va-t-il se resserrer ? Quel sera l’impact sur l’emploi dans ce groupe ? Un deuxième exemple est l’impact sur l’immobilier commercial. Ici, nous entendons des bruits différents. Certains soulignent que des prêts importants doivent être refinancés (à des taux d’intérêt plus élevés) à un moment où les effets négatifs du travail à domicile se font fortement sentir sur l’occupation des bureaux. D’autres analystes nuancent l’impact sur l’échéancier des prêts immobiliers. Enfin, nous citons l’impact sur le capital-investissement. Là aussi, ils soulignent un problème potentiel de refinancement. Les gens s’interrogent aussi sur la rentabilité de leurs achats en période de taux d’intérêt très bas. Ces trois exemples témoignent de l’incertitude des marchés.
Les effets négatifs de la crise bancaire sur la croissance, exprimés en termes de hausses équivalentes des taux d’intérêt, sont très divers. Certains analystes parlent d’un impact négatif équivalent à une hausse des taux d’intérêt de 25 points de base, d’autres font des déclarations extrêmes et supposent le même effet inhibiteur sur la croissance qu’une hausse des taux d’intérêt de 1,5 %. La forte divergence de cet impact sur la croissance illustre très clairement l’incertitude de la crise bancaire sur la croissance américaine et les bénéfices des entreprises.
1.c. Que pensent les analystes du marché ?
Début mars, les analystes prévoyaient une hausse des taux d’intérêt à court terme de 5,5 % à 5,75 % d’ici la fin de l’année. En raison de la crise bancaire, cette prévision de taux d’intérêt s’est transformée en une baisse vers 4 %, ce qui correspond de facto à la prévision de la Fed de trois baisses de taux d’intérêt. Soit dit en passant, Larry Summers s’est récemment rangé du côté de la Fed : lui non plus ne considère pas qu’une dernière hausse des taux d’intérêt soit exclue, compte tenu du niveau élevé de l’inflation de base. Mme Wei Li (Global Chief Investment Strategist de Blackrock) a également déclaré récemment que la Fed continuerait à relever les taux d’intérêt en dépit des problèmes bancaires actuels. Elle estime qu’une réduction des taux d’intérêt n’interviendra que si le resserrement du crédit s’aggrave.
Certains économistes appellent la Fed à ne pas augmenter davantage les taux d’intérêt tant que l’incertitude règne dans le secteur bancaire. UBS écrit que plus de la moitié des 32 banques centrales réduiront leurs taux d’intérêt d’ici la fin de l’année. M. Powell, en tant que président de la Fed, y a également fait allusion : les turbulences du marché pourraient avoir le même effet qu’une hausse des taux, voire plus. M. Powell souffle le chaud et le froid ; pour lui aussi, il s’agit aujourd’hui d’un vol à l’aveuglette.
1.d. Et maintenant ?
Il ne faut tout de même pas croire que les hausses de taux sont derrière nous. Ad nauseam, nous revenons sur le même fait : qu’en est-il de l’inflation de base américaine ? Restera-t-elle stable à 4,7 % ou baissera-t-elle finalement un peu plus ? Nous en saurons plus vendredi prochain.
Pour la banque centrale, il s’agit toujours de danser sur une corde raide : assurer la stabilité financière et, en même temps, voir l’inflation de base diminuer structurellement. Chaque choix a des conséquences. Une nouvelle hausse des taux d’intérêt a un impact sur le prix des actifs des banques et immédiatement sur la solvabilité et la valorisation des banques. Mais ne rien faire n’est pas une option car ne pas maîtriser l’inflation est bien pire à long terme.
Aujourd’hui, le calme est quelque peu revenu. Sans aucun doute ? Il est trop tôt pour faire des commentaires à ce sujet. La probabilité qu’un nouveau cadavre sorte du placard ici et là lors de la prochaine hausse des taux d’intérêt demeure. La banque centrale américaine reste vigilante à cet égard. En tout cas, elle est prudente dans ses prévisions de croissance lorsqu’elle avance un chiffre de 0,5 % pour l’ensemble de l’année 2023. Pour un bon auditeur, cela signifie immédiatement plusieurs trimestres de croissance négative, étant donné l’estimation de taux de croissance relativement élevés pour le premier trimestre (2,5 % à 3 %).
2. Les marchés
2.a. Les taux d’intérêt
La première réaction a été une forte baisse des taux d’intérêt. Les turbulences aux États-Unis ont poussé de nombreux investisseurs à se tourner vers les fonds monétaires (par exemple, les obligations d’État américaines à court terme - qui, de surcroît, offrent un taux d’intérêt beaucoup plus élevé que les obligations européennes). Dans la zone euro, où le secteur bancaire est beaucoup mieux contrôlé et capitalisé, les dépôts sont restés relativement stables. Et s’il y a eu des sorties, elles se sont faites vers des obligations à haut rendement émises par les banques elles-mêmes ou vers des obligations d’entreprises à haut rendement (par exemple, des obligations de qualité supérieure ou à haut rendement). Plus précisément, au cours des six derniers mois (jusqu’à fin février), les dépôts à vue quotidiens dans la zone euro ont diminué de 512 millions d’EUR, mais les dépôts d’une durée inférieure ou égale à deux ans ont augmenté de 476 millions d’EUR. La hausse des taux d’intérêt au cours des derniers mois a incité de nombreux investisseurs à opter pour des obligations à plus long terme et à taux d’intérêt plus élevés. Malgré une légère baisse des taux d’intérêt sur le marché obligataire (l’OLO à 5 ans est passée de 3,16 % à 2,6 % à la date du 28/3), je ne pense pas que ce mouvement s’arrêtera immédiatement. L’incertitude qui règne sur le marché des actions pousse certains investisseurs à se tourner vers les obligations.
Les récentes turbulences ont poussé le marché des obligations européennes à haut rendement vers 7,5 %, un bon point d’entrée selon moi.
2.b. Marchés boursiers
Malgré les turbulences, les marchés boursiers ont bien résisté. Ainsi, le S&P500 a perdu à peine 4 % depuis le début du mois de février. L’approche alerte de la Fed et la forte baisse des taux d’intérêt expliquent cette perte limitée. La question reste de savoir si un «atterrissage en douceur» de l’économie américaine est encore réaliste. Avec un taux de chômage très bas (3,6 %) et une inflation de base d’environ 4,7 %, il y a peu de marge de manœuvre à court terme pour un allègement des taux d’intérêt. Et quelle sera l’ampleur de l’impact de la crise bancaire sur la croissance ? Alors que les taux d’intérêt ont servi de coussin pour les prix des actions jusqu’à aujourd’hui, je me demande si cela va continuer. Qu’en est-il de la croissance des salaires ? Qu’en est-il du prix du pétrole qui, entre-temps, se rapproche à nouveau des 80 dollars le baril ? Quid des différents taux d’intérêt sur la courbe de rendement ? Le taux d’intérêt à deux ans est inférieur d’un pour cent à son niveau le plus élevé, mais restera-t-il aussi bas ? Ou bien un ralentissement de la croissance les fera-t-il encore baisser ? Et qu’en est-il des bénéfices des entreprises ? Se maintiennent-ils ? Autant de questions qui se poseront dans les mois à venir. Je continue à sous-pondérer les actions américaines.
Un mot sur le secteur technologique : on m’a demandé pourquoi je restais légèrement sous-pondéré, malgré des taux d’intérêt nettement plus bas. Ma position est tactique et n’affecte en rien ma confiance à long terme dans ce secteur. Tactiquement, je reste légèrement plus prudent pour deux raisons : l’incertitude sur les taux d’intérêt (voir point 1.c.) et l’impact sur les bénéfices des entreprises en cas de ralentissement au cours des prochains mois. Même si les taux d’intérêt ne sont pas relevés davantage, le niveau actuel des taux d’intérêt risque d’être maintenu pendant longtemps, ce qui commencera à peser sur les marges bénéficiaires. Malgré la baisse du ratio C/B attendu (de 30 à 22,4), je pense que la valorisation actuelle des entreprises technologiques est assez élevée face à une éventuelle récession, même si elle est limitée. En outre, le facteur PEG (price earnings on growth) de 2,1 se situe à un niveau historiquement très élevé. Rien ne devrait donc aller de travers.
À long terme, je continue de croire au secteur technologique. La raison en est très simple : la pression démographique exercée sur les entreprises les obligera à adopter la technologie (beaucoup de personnes âgées quitteront le marché du travail dans les années à venir et il n’y a pas assez de sang neuf). Qu’il s’agisse des hôpitaux, des établissements de soins de santé, de l’enseignement ou de l’industrie . personne ne pourra échapper à la pénurie de main-d’œuvre. Mais beaucoup de choses peuvent encore être automatisées. Des robots supplémentaires apparaîtront sur de nombreux lieux de travail, principalement aux États-Unis, où le retour de la production (reshoring) entraînera une hausse des coûts de production que l’automatisation devrait contribuer à maîtriser.
Par coïncidence, le Financial Times a publié cette semaine (27/3) un bel article de Rana Forohaar sur l’impact du changement climatique (décarbonisation) sur l’industrie et l’impact de l’intelligence artificielle, des capteurs et des logiciels sur les PME aux États-Unis. Je la suis complètement, mais aujourd’hui je préfère attendre et voir.
Je surpondère les actions japonaises. Déréglementation, dissolution des conglomérats, accent mis sur la rentabilité et la spécialisation dans les robots, les technologies vertes et les matériaux. Avec un cours de l’action sur les bénéfices attendus de 12,7, elles sont également cotées à bon marché. De plus, dans une période de possibles récessions des bénéfices, je pense que le Japon résiste mieux que les autres.
Les actions européennes restent achetables pour moi. Elles sont peu chères (prix des bénéfices attendus de 12,2 pour l’UEM et de 10 pour le Royaume-Uni). L’Europe possède de nombreux atouts. La résurgence de la Chine joue en notre faveur et nos multinationales peuvent en profiter (pensez aux produits de luxe et alimentaires - par exemple, Colgate-Palmolive a écrit que la croissance de sa part de marché en Chine était une «belle histoire»). Notre industrie se réinventera (grâce à l’innovation dans les matériaux de fabrication), le secteur bancaire repose sur des bases plus solides et nos entreprises ont acquis des compétences de base pour relever les nombreux défis climatiques. Alors que les faibles taux d’intérêt ont permis au secteur technologique de progresser au cours des dernières décennies, je vois aujourd’hui les gouvernements injecter de nombreux milliards dans l’industrie européenne. La mission des gouvernements est de fournir des milliards supplémentaires pour mener à bien cette mission climatique, notamment via les parcs éoliens, la voiture électrique, l’infrastructure urbaine, etc.
Bien sûr, nous connaissons nos problèmes : l’énergie, la concurrence avec les subventions américaines de l’IRA, et l’inflation trop élevée qui oblige notre banque centrale à prendre de nouvelles mesures. Tout cela pèsera sur notre croissance dans les mois à venir. Mais les crises sont des défis, l’industrie continuera à innover et à se réinventer. Je pense notamment aux entreprises européennes de type SMID (petites et moyennes entreprises) avec leurs grandes compétences de base.
Un dernier mot sur la Chine
La Chine se trouve aujourd’hui dans une période de transition vers une croissance plus élevée. Cela se fait par tâtonnements. Mais le gouvernement a des objectifs de croissance tactiques et stratégiques. À court terme, il veut stimuler la consommation et attirer les investissements étrangers. À plus long terme, il veut devenir un champion dans tous les domaines technologiques tels que les semi-conducteurs, la voiture électrique et ses batteries, l’efficacité énergétique, l’alimentation et la santé. Les grandes entreprises (telles que SMI, HH Semiconductor, Huawei, Naura, etc.) ont récemment obtenu un accès plus facile aux subventions.
La Chine reste surpondérée (dans le cadre d’une surpondération des pays en croissance).
Jan Vergote est directeur général d’Investment Talks et expert en connaissances d’Investment Officer.