Les banques centrales causent des maux de tête aux investisseurs.
1. Les analystes se rapprochent de l’histoire de la Fed
Dans un précédent numéro, nous avons écrit qu’il existe une dichotomie entre le jargon de M. Powell et celui des analystes de marché : l’un veut maintenir les attentes en matière de taux d’intérêt, tandis que les autres voient des baisses de taux d’intérêt en perspective. Mais les analystes commencent à changer d’épaule. Alors qu’au début du mois de mai, ils voyaient les taux d’intérêt à court terme tomber à 4,2 % (d’ici la fin de l’année), ils ont récemment revu leurs prévisions à la hausse, à 4,7 %. Ils se rapprochent ainsi du fait que la Fed ne prévoit pas de baisse (par rapport au niveau actuel de 5 %-5,25 %, un niveau de taux d’intérêt conforme à leurs prévisions de mars).
Nous ne voulons même pas encore parler ici de nouvelles hausses de taux, dont les membres de la Fed disent qu’elles sont de moins en moins certaines compte tenu de l’incertitude économique. Nous pensons ici aux effets «décalés significatifs» de taux d’intérêt déjà élevés (les conséquences étant retardées, mais avec un frein significatif à la croissance, dixit la Fed), au dénouement des mesures de relance budgétaire, à l’épuisement des réserves de liquidités excédentaires et à un éventuel resserrement du crédit à la suite des récents problèmes bancaires. Un resserrement du crédit ne doit pas être sous-estimé car il affecte les dépenses de consommation, les petites et moyennes entreprises (qui dépendent fortement du financement bancaire) et le secteur immobilier.
2. Les «données» économiques détermineront l’orientation de la Fed.
Les nouvelles hausses de taux dépendront des données, a déclaré M. Powell, ce qui n’est pas nouveau pour la Fed. Nous en avons également répété la raison ad nauseam : l’inflation de base reste trop élevée, combinée à un taux de chômage extrêmement bas et à une forte croissance des salaires (4,4 % en glissement annuel). Un cocktail dangereux qui incite la Fed à rester vigilante. Comme le dit James Bullard (président de la Fed de St. Louis), «de nouvelles hausses de taux d’intérêt seront probablement nécessaires en tant qu‹ «assurance» contre l’installation de l’inflation». Son collègue Barkin (Réserve fédérale de Richmond) abonde dans le même sens, estimant que la lutte contre l’inflation prime sur une éventuelle instabilité financière résultant d’une hausse des taux d’intérêt. Reste donc à voir comment l’économie continuera d’évoluer, sans oublier le débat autour du plafond de la dette.
En tout cas, les dernières données ne plaident pas en faveur d’une détente rapide : la croissance du premier trimestre a été revue à la hausse (de 1,1 % à 1,3 %, notamment grâce à la hausse des dépenses de consommation), les demandes d’allocations de chômage ont été inférieures aux prévisions et, enfin, l’inflation sous-jacente a également été revue à la hausse (de 4,9 % à 5 %).
Entre-temps, nous oublions presque que les rendements américains à 10 ans ont de nouveau augmenté pour atteindre 3,8 % (d.d.25/5), ce qui montre que les préoccupations en matière d’inflation reviennent sur le marché des taux d’intérêt. Début avril, les taux d’intérêt étaient tombés à 3,3 %. Entre-temps, la hausse des taux d’intérêt provoque des afflux massifs vers les obligations américaines. Jenny Johnson, PDG de Franklin Templeton, s’exprime ainsi : «Nous pensons qu’il y aura encore une hausse des taux d’intérêt et qu’ils resteront à ce niveau jusqu’à la fin de l’année 2023. Et les investisseurs veulent s’assurer des taux d’intérêt élevés».
3. Le marché boursier américain résiste bien malgré d’éventuels vents contraires.
Le danger pour le marché boursier américain réside dans l’histoire ci-dessus : si la Fed ne peut pas baisser les taux d’intérêt dans les mois à venir (parce qu’elle donne la priorité au ciblage de l’inflation), cela se fera au détriment de la croissance économique. La probabilité d’une récession augmente de mois en mois. Et comme le dit Mohamed El-Erian (chief advisor Allianz), plus la dichotomie entre taux d’intérêt et inflation trop élevée perdurera, plus l’impact sur la croissance et la bourse sera important. Je me réfère à mon «greedflation» du mois dernier.
Les bons résultats des entreprises à ce jour se traduisent également pour les investisseurs. Selon une étude du gestionnaire d’actifs Janus Henderson, les dividendes n’ont jamais été autant versés au premier trimestre qu’en 2023. Les rachats d’actions sont également en plein essor. Autant d’éléments qui soutiennent le marché boursier. Mais pendant ce temps, nous voyons de plus en plus de consommateurs se couper l’herbe sous le pied. En effet, la demande des consommateurs est freinée par la hausse des taux d’intérêt. Une étude récente de la Fed montre que 35 % des personnes interrogées se trouvent dans une situation financière plus difficile qu’il y a un an. Nous nous retrouvons donc à des niveaux précaires, sans oublier que la consommation représente une part importante de la croissance américaine.
Sur la base des taux actuels, la prime de risque est très faible aujourd’hui (soit 5,1 % - à savoir 1/19,6 (= taux sur les bénéfices des 12 derniers mois) moins 3,8 % (= taux sans risque à 10 ans), ce qui donne une prime de risque de 1,3 %, soit le niveau le plus bas depuis 20 ans. Au cours de cette période, la prime a oscillé entre 3 % et 3,5 %.
La valorisation reste donc élevée. Pour ceux qui se placent dans la perspective de l’investisseur à long terme (pour moi, l’investisseur modal dans les banques), le Case-Shiller Price-Earnings (CAPE) est un bon point de repère. Avec un chiffre de 29, malgré la baisse des derniers mois, il reste assez élevé (la moyenne depuis 1872 est de 17). Il existe une relation à long terme entre le CAPE et la performance attendue au cours des 10 prochaines années, notamment 1/29 ou 3,45 % en termes réels, soit nominalement entre 5,5 % et 6 % (en fonction de l’inflation moyenne au cours de cette période). Je continue à sous-pondérer les actions américaines de 40 à 45 % sur ce marché.
Il n’est pas étonnant que les gestionnaires de fonds regardent de plus en plus ailleurs. Par exemple, Amundi (gestionnaire de fonds européen) a délaissé l’Amérique au profit de la Chine (et de l’Asie en général). Ils y trouvent un marché moins cher, de meilleures perspectives de croissance économique et un environnement plus favorable à l’inflation. Ils prévoient une croissance quasi-nulle aux États-Unis l’année prochaine, par rapport à la Chine, à l’Inde et à l’Indonésie, dont la croissance se situerait entre 5 et 6 %.
Le secteur technologique continue de me surprendre. Après sa récente hausse, il se négocie à un prix sur les bénéfices escomptés de 25, et ce malgré des taux d’intérêt nettement plus élevés et la forte concentration des bénéfices dans les entreprises de premier plan. Un exemple de cette dernière : Apple vaut aujourd’hui plus que l’ensemble de l’indice Russell 2000.
Dans les années 2020 et 2021, nous avons cité un prix sur les bénéfices attendus de 27 (c’est-à-dire à peine plus élevé que les 25 d’aujourd’hui), mais les taux d’intérêt à 10 ans oscillaient entre 0,5 % et 1 %, ce qui représente une énorme différence par rapport à aujourd’hui. Je fais également référence à la guerre des puces entre les États-Unis et la Chine. Même s’il s’agit d’une déclaration pro domo, il y a beaucoup de vérité dans les mots de Jensen Huang (PDG de Nvidia) : «Si nous n’avons plus accès à la Chine, nous n’avons pas d’alternative. Il n’y a pas d’autre Chine, il n’y a qu’une seule Chine». Je maintiens ma position sur le secteur technologique à 20% maximum.
4. Qu’en est-il de l’Europe ?
L’inflation nous fait également du tort. Eurostat fait référence, par exemple, aux prix des denrées alimentaires qui ont augmenté de près de 17 % en glissement annuel en avril (l’inflation générale s’élevait à 8,1 %). Il n’est pas étonnant que des voix s’élèvent ici et là pour réclamer un contrôle des prix. La semaine dernière, la Banque mondiale a appelé les gouvernements européens à prendre des mesures ciblées et à mettre en place des filets de sécurité sociale. Selon Albert Edwards (stratège à la Société Générale), le contrôle des prix est un bien meilleur moyen que l’augmentation des taux d’intérêt. Je me demande comment mettre une telle chose en pratique lorsque je vois le nombre de types de lait, de beurre et de viande dans les magasins.
Les analystes s’attendent à une trajectoire différente de la BCE et de la Fed. Alors qu’ils prévoient une légère baisse pour la Fed d’ici la fin de l’année (vers 4,7 % - voir ci-dessus), ils s’attendent à ce que la BCE suive sa propre trajectoire avec une hausse vers 0,5 %. Les déclarations de Mme Lagarde ont été claires : «Nous n’allons pas faire de pause, nous avons encore du chemin à faire, c’est très clair». Ce faisant, elle a indiqué qu’elle agira indépendamment de la Fed. La poursuite de cette politique dépend de notre inflation et de notre croissance, mais aussi de la situation aux États-Unis. Un ralentissement plus fort que prévu dans ce pays nous affectera également et affectera la BCE.
Depuis le début de l’année, la bourse européenne a perdu du terrain par rapport à la bourse américaine (respectivement 7,6 % et 6,9 %, avec un dollar quasi stable). Malgré le soulagement apporté par la baisse du prix du gaz, le sentiment négatif à l’égard de la Chine pèse sur nos entreprises. Ainsi, les exportations allemandes vers la Chine ont chuté de 11,3 % au cours des trois premiers mois de l’année (par rapport à la même période de l’année précédente). Ce recul concerne de nombreux secteurs, dont l’automobile et les produits chimiques. Outre l’impact de la Chine, il y a aussi la hausse de l’euro. Ainsi, l’Allemagne pourrait se retrouver en récession technique (deux trimestres de croissance négative).
Depuis le début de l’année, le marché boursier allemand a enregistré une hausse de 12,5 %. Cette poussée de croissance s’est arrêtée pour l’instant. Mais le faible taux de chômage garantit une croissance relativement forte des salaires, ce qui permet aux entreprises de maintenir leurs marges bénéficiaires. Là encore, un dilemme pour la banque centrale. Sans oublier les taux d’inflation très élevés dans les pays d’Europe de l’Est.
5. Le marché boursier japonais
Le Nikkei 225 est remonté en flèche depuis le début de l’année, progressant de 20% (avec un léger affaiblissement du yen). Nous récapitulons les arguments de cette hausse : une meilleure gestion des entreprises, l’assainissement des participations croisées, le renouveau de la Chine, la politique monétaire de l’argent bon marché, les entreprises technologiques qui non seulement cotent moins cher que les entreprises américaines mais obtiennent également leur part du gâteau dans la guerre technologique entre les États-Unis et la Chine, les révisions à la hausse des bénéfices et les perspectives de bénéfices pour les 5 prochaines années autour de 9 %. Sur la base du ratio cours/bénéfice des 12 derniers mois, le Topix se négocie à 16, l’indice S&P500 à 20 et l’indice MSCI World à 18 ; on ne peut donc pas dire que le marché boursier japonais soit cher en comparaison internationale.
Malgré la belle remontée, je maintiens ma position de 6-7%. La politique monétaire aux Etats-Unis et au Japon jouera un rôle dans les mois à venir : un assouplissement aux Etats-Unis pourrait faire pression sur le dollar en faveur du yen, ou via un resserrement au Japon, bien que je ne m’attende pas à ce que cela se produise de front (sur la base de ce que nous avons vu dans le passé).
6. Chine
La reprise ne se déroule pas comme prévu. Les performances de l’industrie et des consommateurs sont inférieures aux attentes. L’optimisme de certains gestionnaires de fonds concernant les dépenses de relance ne se concrétise que de manière éparse. Une étude que j’ai citée au début de l’année mettait en évidence des attentes trop euphoriques en matière de rattrapage de la consommation. Cela se confirme aujourd’hui. L’industrie manufacturière a progressé deux fois moins que prévu (5,6 % contre 10,6 % attendus). Il est évident que la situation géopolitique n’est pas favorable au pays. De plus, la Chine opte clairement pour une domination du marché au détriment de la rentabilité. Nous l’avons vu ces dernières années dans le domaine des panneaux solaires et nous verrons peut-être la même chose dans le domaine des voitures électriques.
Je continue d’envisager la Chine. La réouverture de l’économie reste en poste. Les consommateurs ne sont pas morts : lors d’une fête nationale ce mois-ci, les ventes du commerce de détail et de l’hôtellerie ont augmenté de 20 % (source : Capital Economics). Aujourd’hui, les grandes entreprises chinoises sont cotées avec une perte de 7% depuis le début de l’année. Sur le plan monétaire, la banque centrale dispose encore d’une grande marge de manœuvre pour stimuler l’économie. Pour l’instant, elle préfère regarder le chat sortir de l’arbre. Considère-t-elle la contre-performance comme un phénomène temporaire ? Espérons-le.
7. Les obligations
Tout d’abord, un mot sur les obligations américaines à haut rendement. Le rendement effectif de l’indice ICE BofA US High Yield indique un rendement attendu d’environ 8,5 %. En soi, il s’agit d’un très bon tampon pour amortir les éventuels méfaits inhérents aux obligations à haut rendement. À court terme, j’échelonnerais les achats. Ne cherchez pas la raison trop loin : un resserrement du crédit pèsera temporairement sur les prix. Une étude de la Fed a récemment montré que 46 % des banques américaines allaient resserrer les conditions de crédit. Par le passé, nous avons souvent constaté une augmentation du différentiel de taux d’intérêt entre ces obligations et les obligations d’État. La raison en est évidente : le resserrement du crédit pèsera sur la croissance économique, ce qui n’est peut-être pas suffisamment pris en compte aujourd’hui.
Le même raisonnement s’applique aux obligations d’entreprises de haute qualité, mais dans une moindre mesure. Pour cette raison, j’achète également des obligations d’entreprises européennes à haut rendement dans le cadre d’un spread. Le rendement attendu est de 7,2 %, mais un ralentissement de la croissance pourrait peser sur le différentiel de taux d’intérêt avec le papier d’État dans ce cas également.
Enfin, un mot sur les obligations des pays émergents.
L’indice des pays de croissance de JPMorgan en devises locales a connu une belle progression de près de 7 %. L’affaiblissement du dollar par rapport à de nombreuses monnaies des marchés émergents est à l’origine de cette progression, de même que leur coupon plus élevé. Nous prévoyons une poursuite de la reprise grâce à de bons fondamentaux économiques et à des valorisations attrayantes. Compte tenu de l’incertitude qui entoure la croissance mondiale, les investisseurs prudents peuvent les acheter de manière échelonnée.
Jan Vergote est le fondateur d’Investment Talks et l’expert en connaissances de l’Investment Officer.