Toute fête du dollar a une fin à un moment donné, mais la couverture du risque de fortes fluctuations de la monnaie se traduit par l’écrémage de la quasi-totalité du rendement des obligations du gouvernement américain.
Les obligations d’État américaines à 10 ans offrent désormais un taux d’intérêt de 3,7 %. Pour un nombre croissant d’investisseurs, la classe d’actifs ne sert plus seulement de tampon au portefeuille ; le rendement en vaut à nouveau la peine. Les investisseurs européens interviennent en masse, malgré le fait que le dollar semble atteindre un sommet.
Selon les données de Morningstar, les fonds actifs et passifs spécialisés dans cette classe d’actifs en Europe ont collecté plus de 25 milliards d’euros au cours des neuf premiers mois de cette année. La croissance organique annuelle (flux d’entrée en pourcentage des actifs initiaux) a été de 54,7 %.
Toutefois, le fait que les États-Unis ne fassent pas partie de la zone euro est désastreux pour les rendements.
L’écart de taux d’intérêt est trop important
La plupart des investisseurs ne peuvent logiquement pas laisser le risque de change - une baisse de la devise dans laquelle ils investissent par rapport à une autre devise - ouvert. Les investisseurs ayant des positions «ouvertes» en devises créent des risques de portefeuille, tels qu’une volatilité accrue, qui dépassent les risques d’un investissement en obligations.
Les investisseurs en obligations d’État américaines «couvrent» ainsi le dollar en euros, ce qui réduit les rendements. En fait, l’écart de taux d’intérêt entre les États-Unis et l’Europe est si important que la quasi-totalité des rendements est annulée.
C’est ce que dit Mary Pieterse-Bloem, CIO de Rabobank, qui explique que le coût de la couverture est lié au différentiel de taux d’intérêt à l’extrémité courte des courbes de rendement. Comme cet écart de taux d’intérêt est important (4,5 % pour l’US2Y et 2,17 % pour l’EU2Y), le coût de la couverture du risque de change sur les obligations d’État américaines est si élevé qu’il annule pratiquement tout rendement supplémentaire obtenu sur ces titres.
En effet, selon Simon Wiersma, stratégiste au bureau des investissements d’ING, le coût de la couverture à 3 mois est de 2,8 % sur une base annualisée. C’est plus que la différence de taux d’intérêt entre les obligations à deux ans des États-Unis et de la zone euro». Toutefois, dans le cadre de la partie à revenu fixe des stratégies d’investissement d’ING, comme chez Rabobank, tous les risques de change sont couverts, à l’exception d’une partie des investissements en obligations en monnaie locale des marchés émergents.
Les coûts de couverture sont plus élevés que le risque de très fortes fluctuations monétaires», a déclaré M. Wiersma, qui investit principalement dans des obligations d’État et des obligations d’entreprises de haute qualité en euros.
Les alternatives
Selon Guillermo Felices, stratégiste d’investissement mondial chez PGIM, les investisseurs européens ont intérêt à se tourner vers les obligations d’État allemandes plutôt que vers les obligations américaines.
Les rendements des obligations allemandes à 10 ans de près de 2 % offrent un rendement supérieur à celui des obligations américaines à 10 ans couvertes en euros (rendement de 3,73 % moins les coûts de couverture de 2,5 %)», a-t-il déclaré.
Les investisseurs peuvent obtenir des rendements supplémentaires sur les marchés de l’euro, dit-il, en prenant un peu plus de risques avec des investissements sur le marché européen de l’investissement de qualité avec un rendement global de 3,84 % sur une échéance de 4,5 ans. C’est beaucoup plus intéressant qu’une obligation allemande à 5 ans avec un rendement de 2,02 %», a déclaré M. Felices.
Raisons de ne pas se couvrir
Selon Luc Aben, économiste en chef chez Van Lanschot Kempen, il existe de bonnes raisons de ne pas couvrir les devises. L’exposition de Van Lanschot Kempen aux obligations d’État américaines sert en partie à atténuer les risques pour le portefeuille d’un ralentissement de la croissance mondiale.
Souvent, un tel environnement s’accompagne d’un raffermissement du dollar, notamment parce que l’on s’attend à ce qu’une éventuelle récession soit plus douloureuse dans la zone euro qu’aux États-Unis. C’est une raison pour ne pas se couvrir», a déclaré M. Aben.
En outre, le dollar américain se situe «à peu près au niveau de l’objectif de prix de Van Lanschot Kempen», a déclaré l’économiste en chef. C’est une autre raison de ne pas se couvrir. Nous couvrons nos investissements dans la dette des marchés émergents en devises fortes. Là, les coûts de couverture pèsent relativement moins lourd par rapport au rendement actuel, qui est d’environ 9 % pour le moment».
La fin de la fête du dollar
JP Morgan Private Bank, par l’intermédiaire d’Achim Unger, Benelux Investments Team Lead, souligne que les investisseurs qui prennent aujourd’hui des décisions d’allocation stratégique sur les marchés d’actifs mondiaux doivent soigneusement prendre en compte l’impact des mouvements de devises.
En particulier, les investisseurs qui investissent en dollars devraient être en mesure de récolter les bénéfices de l’exposition aux devises autres que le dollar américain si le dollar revient à des évaluations plus moyennes», affirme Unger. Selon le banquier, cela signifierait que les investisseurs européens devraient réexaminer leurs investissements aux États-Unis, «car chaque partie de dollar a une fin».
Le dollar s’échange autour de 96 cents à l’heure où nous écrivons ces lignes. Avant la faiblesse de la semaine dernière, le dollar connaissait sa meilleure année depuis les années 1970. Le marché pense que le dollar est surévalué, et pour la première fois depuis juillet 2021, les investisseurs sont baissiers sur la monnaie, montrent les données de Société Générale. Selon Unger, «cela restera le cas pendant un certain temps, même si la récente baisse a quelque peu limité la force du dollar».
Unger : «Quelle que soit la perspective sous laquelle on considère le dollar - moyennes historiques, écarts de taux d’intérêt ou croissance américaine par rapport à la croissance mondiale - à tous égards, il semble surévalué».