Les évaluations externes des biens immobiliers commerciaux ne sont pas fiables. Nos modèles indiquent des prix considérablement plus bas et donc, des taux d’endettement nettement plus élevés, avertit Egbert Nijmeijer, expert immobilier chez Kempen Capital Management.
L’immobilier commercial a été durement touché par la crise du coronavirus. Néanmoins, les évaluateurs externes se sont montrés remarquablement indulgents dans leurs valorisations semestrielles. Les immeubles commerciaux de Vastned situés dans des rues commerçantes ne valaient que 2,5 % de moins sur le papier. Pour Eurocommercial Properties et Klépierre, qui exploitent des centres commerciaux de taille moyenne comparables en Europe, la dévalorisation a été limitée à un peu moins de 3 %.
« Nous ne croyons tout simplement pas à la valorisation des portefeuilles immobiliers commerciaux », déclare Egbert Nijmeijer, gérant du Kempen European Property Fund, lors d’un entretien avec Fondsnieuws. Afin de déterminer la valeur immobilière de manière indépendante, l’équipe immobilière de Kempen cartographie la qualité des centres commerciaux, des immeubles de bureaux et d’autres biens immobiliers à travers le monde, ce qui permet d’obtenir une base de données unique d’environ 25 millions de points de données, explique Nijmeijer.
« Nos valorisations peuvent être très différentes de la valeur estimée. Dans le domaine de l’immobilier commercial en particulier, nous sommes beaucoup plus prudents que les évaluateurs. » Selon Nijmeijer, les évaluateurs se basent sur les rendements initiaux d’il y a deux ou trois ans, car il n’y a pratiquement pas de transactions pour le moment. « C’est complètement irréaliste. Nous utilisons des rendements initiaux de 5 à 6 % pour les portefeuilles de centres commerciaux, ce qui signifie que les valorisations sont de 30 à 40 % inférieures. »
Réductions alléchantes
Cela a également des conséquences sur le taux d’endettement. La plupart des fonds commerciaux font état de ratios prêt/valeur (RPV) de 40 à 45 %. Selon Nijmeijer, les RPV actuels frôlent cependant déjà les 60 %, ce qui correspond au taux d’endettement maximum courant dans les conventions bancaires. « C’est pourquoi nous avions vu arriver depuis longtemps déjà la faillite du géant britannique de l’immobilier commercial Intu et l’émission de droits de Hammerson. L’émission de droits d’Unibail-Rodamco ne nous surprend pas non plus. Dans nos modèles, les Français violent déjà presque les conventions bancaires. Je ne pars pas de l’hypothèse qu’Unibail va amortir 30 % de son portefeuille à court terme, mais une période de dix ans est effectivement un scénario réaliste. »
Selon Nijmeijer, les pairs du secteur se trouvent dans la même situation et devront également renforcer leur bilan. « Les ventes d’actifs peuvent certes aider, mais elles sont aujourd’hui difficiles à réaliser. Le management devra accepter de solides réductions sur la valeur estimée et il y a donc de fortes chances que l’ensemble du portefeuille soit par conséquent déprécié et qu’au bout du compte, le RPV ne diminue pas. »
Sur la base des valeurs d’actifs nettes calculées par Kempen, les fonds immobiliers commerciaux européens sont cotés avec une réduction de 44 %. Nijmeijer : « Les réductions sont très alléchantes, mais la situation financière d’un certain nombre de fonds immobiliers commerciaux est si mauvaise qu’elle constitue un piège de valeur. »
Centres commerciaux de proximité
Il n’y a pas que la crise du coronavirus qui ait mis l’immobilier commercial en difficulté. Avec le vieillissement de la population, l’e-commerce, le trop grand nombre de mètres carrés commerciaux et les niveaux de loyer insoutenables, le secteur se trouve dans une ‘tempête parfaite’ depuis un certain temps déjà, estime Nijmeijer. Néanmoins, il croit en l’avenir de l’immobilier commercial. Il ne voit cependant pas de reprise structurelle avant le redéveloppement des magasins existants vers d’autres fonctions et de substantielles réductions de loyer. « Les flux de trésorerie sont en baisse d’un quart cette année. Une reprise pourrait avoir lieu en 2022, mais les loyers ne reviendront plus aux niveaux d’avant la crise du coronavirus et resteront de 15 % inférieurs. »
Le Kempen European Property Fund fait toujours partie de l’exploitant français de centres commerciaux Klépierre. De plus, Unibail-Rodamco, Deutsche Euroshop et Mercialys sont sur le radar de l’équipe, mais Nijmeijer attend un meilleur moment d’entrée. Il s’intéresse particulièrement aux centres commerciaux de proximité. « Les jardineries, magasins de bricolage, supermarchés et autres magasins pour les achats quotidiens fonctionnent très bien et peuvent payer les loyers correctement. »
Des bureaux plus petits et plus flexibles
Outre la location d’appartements et d’espaces de stockage pour les particuliers, c’est sur le marché des bureaux que le spécialiste de l’immobilier voit actuellement la plupart des opportunités. Les bureaux ont une pondération d’environ 30 % dans le portefeuille et sont surpondérés de 6,3 % par rapport à l’indice de référence. Dans tous les pays européens, les bureaux ont été durement touchés par la crise du coronavirus car les employés travaillent massivement à domicile et préfèrent éviter les transports publics. Cela se reflète dans la faible valorisation des fonds de bureaux européens qui, selon les calculs internes de Kempen, ont un cours de 25 % en dessous de la valeur intrinsèque.
Selon Nijmeijer, même s’il y a un vaccin l’année prochaine, les travailleurs ne seront probablement pas impatients de se rendre dans les grands bureaux de sites centraux avant 2022. « Tout le monde ne voudra pas se faire vacciner et il reste encore à voir quelle sera l’efficacité d’un vaccin contre le coronavirus. » Les entreprises réagiront à cette situation en déplaçant une partie de leurs bureaux situés dans quartiers centraux vers des emplacements en périphérie directe des grandes villes, estime Nijmeijer. Les travailleurs ne devront alors plus prendre le métro, mais pourront prendre le train, la voiture ou le vélo.
C’est pourquoi il préfère pour l’instant les bureaux plus petits dans les quartiers périphériques des grandes villes. À titre d’exemple, le gérant du fonds mentionne l’Alstria Office allemand, qui se consacre à ce type de biens immobiliers dans des villes telles que Stuttgart, Francfort et Hambourg. Nijmeijer trouve également que Workspace, le loueur britannique de bureaux flexibles, est attrayant. « En ces temps incertains, les entreprises veulent être flexibles. De plus, Workspace est situé aux bons endroits à Londres, en dehors des zones du centre-ville. Avec une décote de 40 % par rapport à la valeur intrinsèque, l’action est beaucoup trop bon marché. »
Depuis le début de la stratégie d’investissement actuelle en 2012, le fonds a réalisé un rendement annuel moyen de 11 %. Le rendement en dividende actuel du fonds est de 3,5 %. « Notre attente actuelle de rendement à long terme est de 6 % par an pour notre stratégie européenne », déclare Nijmeijer.