L’expert boursier Luc Kroeze lance le dernier volet de sa trilogie sur l’investissement de qualité avec son nouveau livre, Niet alles wat blinkt is goud (tout ce qui brille n’est pas de l’or). Il défend l’idée que la valorisation intrinsèque est un métier qui mérite l’attention.
M. Kroeze est un partisan du discounted cash flow, également appelé méthode DCF, où l’on tente d’estimer les flux de trésorerie futurs de l’entreprise afin de calculer la valeur actuelle de ses actions. « Il ne s’agit pas d’arriver à un chiffre exact, mais d’expliciter les attentes et de reconnaître les erreurs de valorisation », explique-t-il.
Toutefois, des acteurs majeurs tels que le géant de la gestion de fonds Fisher affirment que jusqu’à 70 % des rendements s’expliquent par des facteurs macroéconomiques. Pourquoi un investisseur professionnel consacrerait-il alors du temps à des valorisations d’entreprises détaillées ?
Luc Kroeze : « Même si les facteurs macroéconomiques expliquent en grande partie les rendements du marché, je pense que la valorisation des entreprises reste importante pour les investisseurs. Après tout, quiconque achète une action acquiert un droit sur les futurs flux de trésorerie disponibles d’une entreprise. En tant qu’investisseur, vous souhaitez donc avoir au moins une idée du potentiel de gain futur de l’entreprise et de la fourchette dans laquelle se situe approximativement sa valeur intrinsèque. »
« En effet, les facteurs macroéconomiques n’expliquent pas pourquoi les entreprises ont des performances différentes au sein d’un même environnement économique. Grâce à l’analyse des entreprises et à la valorisation intrinsèque, les investisseurs peuvent aller au-delà des résultats à court terme et des multiples superficiels pour repérer les erreurs de valorisation. »
IDans votre livre, vous affirmez que la valorisation intrinsèque n’est pas un jeu de hasard mais un véritable métier. D’après vous, quelle est la plus grande erreur de jugement chez les investisseurs professionnels ?
« L’une des idées reçues les plus répandues chez les professionnels est de considérer la valorisation intrinsèque comme trop théorique en raison des projections à long terme, préférant s’appuyer sur le ratio cours/bénéfice ou d’autres multiples de valorisation, en supposant que cela rend superflues les prévisions à long terme. »
« Mais ça ne fonctionne pas comme ça. Un multiple de valorisation fait essentiellement la même chose qu’une valorisation intrinsèque, avec l’inconvénient majeur que les hypothèses sous-jacentes ne sont pas explicitées, mais restent dissimulées dans un chiffre apparemment objectif. Quel que soit l’angle sous lequel on l’envisage, investir signifie acheter des flux de trésorerie futurs actualisés d’une entreprise et constitue donc inévitablement un pari sur l’avenir lointain de cette entreprise. »
Le modèle DCF est souvent critiqué parce que de petites hypothèses donnent de grands résultats. Quelle importance revêt pour vous un modèle DCF ?
« Le modèle DCF est trop souvent considéré comme un outil permettant de déterminer la valeur d’une entreprise à la deuxième décimale. Quiconque utilise un DCF de cette manière passe, à mon avis, à côté de l’essentiel. »
« Je considère donc qu’un DCF est avant tout un cadre de réflexion. Il oblige les investisseurs à réfléchir de manière structurelle aux hypothèses relatives à la croissance, aux marges, à l’efficacité des investissements et aux risques. Travailler avec différents scénarios permet de mieux comprendre les sensibilités et la fourchette dans laquelle la valeur intrinsèque peut se situer. En ce sens, un modèle DCF fournit une multitude d’informations qui permettent de prendre des décisions d’investissement plus éclairées. »
De nombreux investisseurs professionnels utilisent la valorisation comme un sanity check plutôt que comme un outil déterminant l’achat ou la vente. Pensez-vous qu’il s’agisse d’une sous-estimation du potentiel de l’analyse intrinsèque, ou d’une limitation judicieuse ?
« D’après mon expérience, c’est exactement comme cela que la valorisation devrait être utilisée, dans l’idéal. Avec une valorisation, je ne vise pas la valeur intrinsèque, mais une fourchette réaliste. Avec ça, j’en sais généralement assez. »
« L’inversion du processus de valorisation, un reversed DCF, peut être particulièrement utile à cet égard. Vous ne partez alors pas d’hypothèses personnelles, mais du cours actuel de l’action, en procédant à une rétro-ingénierie des attentes implicites en matière de croissance, de marges et de rentabilité. »
« Si une entreprise a connu une croissance d’à peine 10 % par an ces dernières années, alors qu’une analyse DCF inversée montre qu’une croissance d’au moins 20 % est nécessaire pour justifier le cours actuel de l’action, un investisseur a sans doute intérêt à se débarrasser du titre. »
Vous préconisez de raisonner comme un analyste boursier. Qu’est-ce qui différencie fondamentalement un bon analyste d’un gestionnaire de portefeuille expérimenté qui travaille principalement selon une approche descendante ?
« En tant qu’investisseur privé, j’ai l’avantage de ne pas avoir à rendre compte de mes investissements chaque trimestre. Cela me permet de me concentrer pleinement sur le long terme et d’attendre que le prix du marché et la valeur intrinsèque convergent. Cette vision à long terme peut générer des rendements importants, un luxe dont tous les gestionnaires de portefeuille ne disposent pas. »
Sur des marchés régis par la liquidité, le sentiment et le momentum, comment un investisseur peut-il éviter que la valorisation soit structurellement « trop précoce » et donc coûteuse en termes de rendement ?
« Je ne pense pas qu’on puisse empêcher cela complètement. J’ai abandonné depuis longtemps l’espoir d’un timing parfait. Il peut parfois s’écouler beaucoup de temps avant que la valeur ne se reflète dans le cours de l’action. Investir ne consiste pas à avoir toujours raison, mais à avoir raison un peu plus souvent que tort, sans que les moments où vous vous trompez ne nuisent durablement au portefeuille. »
Votre livre s’appuie sur l’exemple d’une entreprise qui est analysée en profondeur. Que nous apprend cet exercice que l’on ne peut obtenir par une approche factorielle ou quantitative générale ?
« Je commence presque toujours par une approche quantitative, mais celle-ci reste rétrospective. Pour vraiment comprendre une entreprise, j’essaie aussi de réaliser des évaluations qualitatives. Il s’agit de facteurs tels que le potentiel de croissance, la durabilité de l’avantage concurrentiel, le pouvoir de fixation des prix et la vulnérabilité face aux perturbations. Ces caractéristiques sont importantes pour comprendre la valeur future d’une entreprise. »
Pour conclure, si vous deviez citer un avantage concret de la valorisation individuelle des entreprises pour les investisseurs professionnels aujourd’hui, en d’autres termes quelle en est la véritable valeur ajoutée ?
« Prenons l’exemple de la société de puces électroniques Melexis, citée dans le livre. En
rendant visibles les attentes sous-jacentes, vous apprenez que l’entreprise n’a pratiquement plus besoin de croître pour justifier un cours inférieur à 50 euros. Cela rend les estimations concrètes et tangibles. »
« Selon moi, le plus grand intérêt de la valorisation intrinsèque est de rendre les attentes explicites. Cela vous permet de les discuter, de les tester et de les évaluer de manière critique, au lieu de les dissimuler derrière un multiple. »