Le secteur bancaire est aujourd’hui administré par les autorités politiques et monétaires, avec un risque de défaut pratiquement nul pour les deux prochaines années. Dans ce contexte, la dette subordonnée offre encore des rendements attractifs, autour de autour de 5% en euros.
Les banques sont entrées dans la crise sanitaire dans une situation financière extrêmement solide. « En outre, il y a aujourd’hui un alignement d’intérêts entre le régulateur, les banques et les autorités monétaires, pour assurer le maintien d’une distribution de crédits aux entreprises » soulignait récemment Paul Gurzal (Head of Credit chez La Française), à l’occasion d’une présentation sur les perspectives du segment des obligations subordonnées bancaires (aussi appelées CoCos pour Contigent Convertibles), une niche du secteur de la dette d’entreprise qui affiche des rendements très attractifs.
Proche du capital
« Au niveau des marchés obligataires, les rendements obligataires ont fortement baissé sur toutes les classes d’actifs, à court terme comme à long terme, et 48% de la dette mondiale offre aujourd’hui un rendement négatif pour un investisseur basé en Europe ». Dans ce contexte, la dette bancaire subordonnée continue d’afficher des rendements très attractifs, avec un différentiel de taux qui atteint plus de 4% par rapport aux emprunts souverains allemands, soit un niveau supérieur à la dette à haut rendement ou à celle émise par les gouvernements des pays émergents.
Ce rendement s’explique principalement par le caractère subordonné de la dette. « Cette dette hybride est comparable aux fonds propres. Pour être classifiée comme étant proche du capital, il n’y a pas de date de remboursement obligatoire, avec donc quelques fenêtres de remboursement optionnel, et notre travail sera d’anticiper quelles banques vont payer leur coupon et lesquelles ne le feront pas ». En compensation de ces caractéristiques, le rendement sera très largement supérieur à une obligation d’entreprise.
Solidité
La dette subordonnée est souvent associée à la dette à haut rendement, avec des performances qui ont été souvent similaires par le passé alors que les marchés ont des fondamentaux souvent différents. « Le marché du haut rendement est constitué de milliers d’entreprises, avec un taux de défaut qui peut être important si l’environnement économique devient défavorable (par exemple autour de 3-4% attendu en Europe pour 2020) ».
« A l’inverse, les CoCos sont représentés par un nombre limité de grands groupes bancaires, sur lesquels le taux de défaut est historiquement très faible (0% attendu pour la période 2021-2022), avec un secteur qui est aujourd’hui très largement administré. Les autorités et les régulateurs ont changé radicalement leur posture par rapport à la législation qui avait été mise en place au sortir de la crise financière », constate encore Paul Gurzal. « Les coupons dépassent 5% alors que le rendement des actions bancaires tend aujourd’hui vers 0% pour l’exercice 2020 ».
Enseignements
La Française est un gestionnaire de fonds français qui fait partie du pôle spécialisé dans la gestion d’actifs du groupe français Crédit Mutuel, à l’instar de Beobank, de la Banque de Luxembourg ou de la Banque Transatlantique. Les encours sous gestion de La Française atteignent actuellement 51 milliards d’euros.
Paul Gurzal gère le fonds La Française Sub Debt (ISIN : FR0011766401) qui affiche une progression annualisée supérieure à 5% durant les cinq dernières années, avec des encours supérieurs à 1 milliards d’euros et une notation Morningstar de 3 ou 4 étoiles selon les compartiments.
« Le secteur a encaissé un très fort drawdown au début de l’année, avant de récupérer l’ensemble de la perte pour terminer l’année sur une performance à l’équilibre. Les CoCos en dollars ont profité de la forte baisse des taux sur le marché américain, tandis que la dette en euros est restée en retrait vu que les rendements gouvernementaux étaient déjà très faibles, ce qui offre aujourd’hui une fenêtre de tir pour s’exposer sur les émissions en euros ».