Pour Degroof Petercam AM, la vague de dégagements subie par le marché du haut rendement a joué en faveur d’un arbitrage entre les obligations d’entreprises notées BB et les emprunts plus risqués notés B.
Investment Officer a interrogé Marc Leemans, gérant des quatre fonds à haut rendement de DPAM, qui, avec Bernard Lalière, gère 1,5 milliard d’euros d’actifs.
La décollecte des quatre fonds de DPAM est considérable (-10 %), mais reste en ligne avec celle enregistrée par l’ensemble du marché européen du haut rendement. Il ressort des chiffres de JP Morgan et Bloomberg qu’entre janvier 2016 et février 2018, les flux sortants des fonds européens à haut rendement ont dépassé les 10 milliards d’euros.
Pour Marc Leemans, il est désormais difficile de trouver de la valeur dans cette catégorie d’actifs. Une bonne nouvelle émerge toutefois : la décollecte enregistrée sur le DPAM Euro High Yield Short Term pourrait permettre d’envisager sa réouverture. Degroof avait en effet annoncé en 2017 la fermeture aux nouveaux investisseurs de son plus grand fonds à haut rendement, qui investit uniquement sur des obligations hors investment grade dont l’échéance est comprise entre 0 et 4 ans.
DPAM attend le bon moment pour le rouvrir, car ce segment est actuellement « très onéreux », selon le gérant. La prochaine correction pourrait offrir une belle opportunité dans la mesure où le haut rendement, de nouveau malmené, verra ses cours baisser.
L’effet délétère des « flux touristiques »
Les spreads sur le haut rendement sont étroits. Cette rémunération du risque, qui vient en sus de l’intérêt servi par les emprunts d’État, s’acheminait fin 2017 vers le plancher de 197 points de base atteint en 2007. Un certain redressement a été constaté en 2018, notamment du fait de la correction sur les marchés d’actions, mais avec un spread de 300 points de base, le risque est toujours faiblement rémunéré par rapport à la moyenne pluriannuelle de 588 points de base.
Pour Marc Leemans, le prix élevé dont doivent s’acquitter les investisseurs pour le haut rendement s’explique par les « flux touristiques »– soit les afflux des investisseurs qui ne placent généralement pas leur argent dans le haut rendement, mais qui opèrent des arbitrages temporaires au vu des très faibles rendements actuels servis par leurs « propres » catégories d’investissement.
C’est notamment le cas des investisseurs de la sphère investment grade. « Des banques londoniennes m’ont dit que sur le marché primaire, près de 50 % des titres notés BB étaient depuis peu souscrits par des investisseurs investment grade qui optent désormais pour des titres moins bien notés. »
Mais avec tous ces investisseurs qui puisent dans le même vivier, il est difficile de trouver de la valeur dans la catégorie de placement, reconnaît Marc Leemans, d’autant plus que la BCE, avec ses achats excessifs, a depuis des années déjà la mainmise sur le marché obligataire.
Fuir la mauvaise qualité
Marc Leemans a donc profité de chacune des décollectes pour se défaire surtout des obligations BB, ce qui s’est traduit par un renforcement de la pondération des entreprises notées B. « La dette de ces entreprises a vu son prix baisser ces dernières semaines car les investisseurs fuient le risque », explique-t-il. « Les premiers titres dont ils se séparent sont ceux de faible qualité. »
Selon lui, ces dégagements ne sont pas imputables directement à la correction des marchés d’actions, car le haut rendement a généralement une longueur d’avance sur ce dernier. « Selon moi, le véritable déclencheur, en décembre/janvier, a été la hausse constante du rendement sous-jacent. Les obligations notées B ont vu leur cours fluctuer bien plus que leurs homologues BB, sans doute aussi du fait de ces « flux touristiques ».
L’univers B recèle donc à nouveau davantage de valeur. DPAM opte surtout pour des titres B+ et B, qui affichent selon le gérant une qualité supérieure au sein du segment. « En outre, nous sélectionnons les modèles d’entreprises en lesquels nous croyons, à l’instar de ceux de Douglas et Dufry. Ces deux sociétés affichent une structure capitalistique assez agressive du fait de leur fort endettement, mais l’équipe de direction joue un rôle fort. »
L’accent sur les titres hybrides
Au niveau sectoriel, le gérant privilégie les entreprises industrielles telles qu’ArcelorMittal, qui profitent de l’embellie conjoncturelle. DPAM sous-pondère désormais l’automobile car les immatriculations de véhicules aux États-Unis amorcent une décrue après les récents sommets et que la valeur des véhicules d’occasion diminue également.
Chez Degroof Petercam AM, l’arbitrage du segment BB vers le segment B reste modéré : le fonds DPAM Euro Corporate High Yield (5* Morningstar) a investi 32 % de ses actifs dans des titres de dette notés B, tandis que l’indice de référence contient 29,4 % de sociétés notées B. « Nous ne pouvons pas nous éloigner beaucoup plus de cette pondération en raison de l’erreur de suivi maximale à respecter par rapport à l’indice de référence », explique Marc Leemans.
Le gérant a en outre investi dans des titres hybrides, soit des instruments assimilables à la fois à de la dette et à des fonds propres. Il a choisi des titres avec une date de remboursement déterminée, ce qui signifie dans la pratique que les emprunts de l’entreprise seront remboursés d’ici 5 à 10 ans. Une position a par exemple été ouverte sur Repsol, acteur espagnol du secteur pétrolier et gazier.