Les rendements des obligations d’État ont fortement augmenté cette année, mais cela ne les rend pas nécessairement attractifs. En effet, les rendements d’autres investissements ont également augmenté. Les fonds de pension ressentent la douleur de la hausse des taux d’intérêt dans leurs portefeuilles d’investissement.
Ils s’en tiennent à leur politique stratégique et n’ont pas réduit leur exposition aux obligations d’État», déclare Michel Iglesias del Sol, responsable de la stratégie d’investissement chez Van Lanschot Kempen. En effet, les obligations d’État jouent un rôle crucial dans la couverture des taux d’intérêt et comme garantie pour les produits dérivés. Nos clients utilisent souvent un niveau de taux d’intérêt, couvrant progressivement plus d’intérêts à mesure que les taux d’intérêt augmentent. Les obligations à haut rendement ne sont généralement pas prises en compte dans la couverture du taux d’intérêt. Ici, nous avons effectivement réduit la sensibilité aux taux d’intérêt ces dernières années en investissant davantage dans la dette privée, par exemple.
Le marché part du principe que les taux directeurs de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne culmineront à environ 5 % et 3 % d’ici le milieu de l’année prochaine. Nous pensons que c’est une estimation réaliste. Par conséquent, les taux d’intérêt à long terme n’augmenteront pas beaucoup plus. Après des années de taux d’intérêt négatifs, il est enfin possible de choisir à nouveau. Dans la mesure du possible, nous avons récemment réduit de moitié la sous-pondération des obligations d’État pour nos clients», déclare Iglesias del Sol.
Malgré la forte hausse des taux allemands à 10 ans, les taux d’intérêt réels se situent toujours autour de zéro pour cent. Cela correspond au potentiel de croissance réelle assez faible de la zone euro. En outre, la répression monétaire à laquelle nous avons assisté ces dernières années n’est pas tout à fait terminée. Il y a encore d’énormes quantités d’obligations dans les bilans des banques centrales. De ce point de vue, les taux d’intérêt réels sont à un bon niveau».
Iglesias del Sol ne s’attend pas à un revirement rapide de la politique monétaire. L’inflation élevée est persistante et ne diminuera que progressivement. Pour que l’inflation se rapproche des objectifs des banques centrales, il faut d’abord que l’économie s’affaiblisse nettement. Les banques centrales ont supposé que l’inflation serait temporaire et ont attendu trop longtemps pour resserrer leur politique. Ils ne veulent pas refaire cette erreur. Les taux directeurs ne baisseront donc pas de sitôt. Avec cela, il y a aussi le danger qu’ils continuent à resserrer la politique pendant trop longtemps, car en fait l’économie se dirige déjà vers la récession».
Si, dans le courant de l’année prochaine, il est de plus en plus évident que l’inflation diminue à nouveau, les banques centrales pourraient commencer à ne pas relever les taux. Toutefois, selon nous, une baisse des taux d’intérêt n’est pas envisageable avant le premier semestre de 2024 au plus tôt. L’assouplissement de la politique monétaire a un effet positif sur toutes les classes d’actifs. La question est de savoir si vous voulez alors être surpondéré en obligations d’État. L’immobilier coté, le haut rendement et les EMD sont plus susceptibles de bénéficier de la fin du cycle de resserrement actuel›.
Nouveau programme d’achat
À la suite de la récente hausse des taux d’intérêt, divers seuils de déclenchement dans les tableaux de taux d’intérêt ont été atteints et des discussions ont eu lieu sur l’augmentation de la couverture des taux d’intérêt, déclare Michel de Groot, conseiller principal en clientèle fiduciaire chez NN IP. La préoccupation ici est que le niveau de couverture des taux d’intérêt dans le nouveau système de pension sera en moyenne plus faible qu’aujourd’hui. Néanmoins, de nombreux fonds de pension ont augmenté la couverture des taux d’intérêt, principalement par l’utilisation supplémentaire de swaps de taux d’intérêt. Pour les fonds qui ont déployé des obligations d’État supplémentaires, la motivation n’était pas tant l’attrait accru des obligations d’État, mais le niveau élevé d’incertitude dans les investissements risqués comme les actions».
La chute des prix des obligations d’État et des actions a contribué à une plus grande pondération des investissements illiquides tels que l’immobilier. Ici aussi, la transition vers le nouveau contrat de pension est une préoccupation. Par exemple, il n’est pas encore clair dans quelle mesure elle crée un obstacle à l’ajout d’investissements tels que les ABS et la dette privée au portefeuille, malgré les avantages de la diversification», explique M. De Groot.
Il pense également que les obligations d’État sont devenues plus attrayantes. Les niveaux actuels des taux d’intérêt sont beaucoup plus proches des niveaux que l’on peut considérer comme normaux à long terme. Sur le plan tactique, nous avons donc déjà récemment fait passer nos positions de sous-pondérées à neutres, et nous considérons que la probabilité d’une baisse des rendements obligataires par rapport aux niveaux actuels est un peu plus élevée que la probabilité d’une hausse des taux d’intérêt. Il n’exclut pas une baisse des taux d’intérêt en 2023, mais ce n’est pas son scénario de base. Cela n’entre en ligne de compte que si l’inflation chute de manière inattendue ou si les prévisions de croissance se détériorent à tel point que les perspectives d’inflation à moyen terme s’améliorent également de manière significative.
Ce n’est qu’en cas de ralentissement de la croissance économique beaucoup plus marqué que prévu que la Fed et la BCE pourraient retirer à nouveau le programme d’achat d’obligations d’État, estime M. De Groot. La perspective d’un resserrement quantitatif et la détérioration de la situation de la dette en Europe nous font prévoir une légère augmentation des écarts de taux d’intérêt avec l’Allemagne pour les pays les moins bien notés dans les mois à venir.
Liquidités supplémentaires
Achmea IM préconise depuis longtemps une diversification poussée vers des investissements fondamentalement différents des actions et des obligations nominales. Mais une plus grande diversification n’a pas beaucoup aidé les fonds de pension cette année, déclare Wim Barentsen, stratège en chef chez Achmea IM. Cette année est extrêmement difficile parce que les taux d’intérêt réels, qui étaient négatifs, ont fortement augmenté. Presque toutes les classes d’actifs en ont souffert. L’inclusion d’investissements sensibles à l’inflation a eu un effet bénéfique limité, car les prévisions d’inflation à long terme n’ont pas beaucoup augmenté. Par conséquent, les obligations indexées sur l’inflation, par exemple, affichent également des rendements médiocres.
Les marchés supposent que l’inflation élevée est un phénomène ponctuel et que les banques centrales sont capables de ramener l’inflation à 2 %. Ce n’est que lorsque les investisseurs commenceront à en douter et que les attentes en matière d’inflation augmenteront que les obligations indexées sur l’inflation, l’immobilier, les matières premières et les autres investissements sensibles à l’inflation enregistreront de meilleures performances», déclare M. Barentsen.
Bien que le stratège s’attende à un net rebond de l’inflation à long terme, il affirme que nous sommes dans un régime différent de celui des décennies passées. L’inflation en tant que risque d’investissement est de retour de manière structurelle. L’inflation restera volatile et se manifestera occasionnellement, ce qui nécessitera à nouveau des réponses politiques et entraînera des réactions sur les marchés financiers».
L’Europe subit maintenant un choc de stagflation. Selon M. Barentsen, il est difficile de répondre à cette question. Nous ne croyons pas à la prévisibilité de l’économie. Vous devez donc veiller à ce que les portefeuilles d’investissement soient suffisamment diversifiés. Cela peut se faire en augmentant structurellement l’exposition aux investissements sensibles à l’inflation jusqu’à 35 %.
La baisse des prix a entraîné une hausse des rendements attendus dans toutes les catégories de liquides. Les obligations d’État ne sont donc pas devenues relativement plus attrayantes. Les fonds de pension ne s’orientent pas tactiquement vers les obligations d’État, selon M. Barentsen. Cependant, les clients ont quelque peu augmenté leurs couvertures de taux d’intérêt en réponse à la hausse des taux d’intérêt. Ils ont également travaillé sur leur politique de garantie, car la hausse rapide des taux d’intérêt a entraîné des pertes sur les swaps de taux d’intérêt et ils ont dû fournir des garanties. Cela a démontré une fois de plus l’importance d’avoir une bonne liquidité dans le portefeuille. Je ne serai pas surpris si les parties souhaitent maintenir une liquidité structurellement plus élevée, en investissant davantage dans les obligations d’État de haute qualité», a déclaré M. Barentsen.