Sur les marchés des obligations à haut rendement, comme sur les marchés d’actions, les opérateurs ne semblent pas escompter de récession imminente.
En 2022, les obligations à haut rendement ont perdu 7,5 %, signant leur deuxième plus mauvaise performance après la crise financière mondiale de 2008, lorsque l’indice ICE BofA Global High Yield Constrained avait perdu 23,7 % de sa valeur en euros. Les investisseurs tentent de se convaincre qu’il est rare d’enregistrer une perte deux années de suite, et qu’après une année dans le rouge, la sphère affiche généralement un rendement annuel moyen plutôt intéressant. Jusqu’à présent, ce pari est le bon : au cours du premier semestre 2023, l’indice a augmenté de 3 % et les emprunts à haut rendement européens ont devancé leurs homologues américains.
Le calme qui règne sur le marché des obligations à haut rendement est d’autant plus remarquable que les banques centrales annoncent de nouvelles hausses de taux d’intérêt et que les indicateurs économiques laissent toujours planer le spectre d’une récession, même si cette dernière ne s’est pour l’instant pas encore concrétisée aux États-Unis. De plus, le nombre de défauts de paiement sur le marché américain des obligations garanties (CLO), principalement émises à taux variable, n’inquiète pour l’instant pas les opérateurs, même si sur les cinq premiers mois de 2023, il a dépassé celui des années 2021 et 2022 combinées. Les acteurs de la sphère semblent donc anticiper un atterrissage en douceur.
Des avis divergents
Michael Della Vedova, gérant du fonds T. Rowe Price Global High Yield Bond, dont les parts de la catégorie Q sont assorties d’une notation Morningstar Medalist Silver, partage cet avis, estimant que les bilans des entreprises sont globalement sains, si bien que le nombre de défauts de paiement devrait rester faible cette année. De plus, les entreprises ont souvent échelonné leur endettement sur plusieurs échéances, ce qui diffère l’impact des hausses de taux d’intérêt. Le gérant met toutefois en garde contre la volatilité du crédit, alors que le ralentissement conjoncturel mettra sous pression les marges bénéficiaires des entreprises.
En revanche, Sander Bus et Roeland Moraal, qui gèrent ensemble depuis plus de deux décennies le fonds Robeco High Yield, se montrent plus prudents, jugeant que les marchés sont pris en étau entre une inflation persistante et une récession imminente – deux phénomènes intrinsèquement liés, puisque pour lutter contre l’inflation, les banques centrales n’ont d’autre choix que de plonger l’économie dans une récession. Des victimes collatérales seront inévitables, ce qui rend la sélection des titres cruciale. Reflétant leur approche plutôt prudente, le bêta du portefeuille est inférieur à un. Les analystes de Morningstar ont attribué la notation High (la plus élevée possible) à la stratégie sur les piliers People et Process.
Légère contraction du spread
Le rendement effectif des indices ICE BofA US et Euro High Yield a augmenté de 10 points de base au cours du dernier trimestre, atteignant respectivement 8,4 % et 7,3 %. Mais si le rendement de ces obligations est aussi bon, c’est en premier lieu parce que les taux d’intérêt sur les obligations d’État sont élevés, et non parce que les titres affichent une prime de crédit importante.
Après avoir atteint 522 points de base en mars en raison des turbulences suscitées par les problèmes de la SVB et de Credit Suisse, l’indice ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread a encore reculé sur le trimestre, pour clôturer le mois de juin à 405 points de base. Le repli a été plus marqué dans le segment plus risqué des obligations CCC que pour celles notées B. Son homologue pour l’Europe a connu une évolution similaire, mais le spread, à 446 points de base, est toujours supérieur aux 400 points de base enregistrés début mars.
Offre limitée
La contraction du spread peut également s’expliquer par la diminution des nouvelles émissions, les entreprises ayant pu profiter des taux d’intérêt bas pendant la crise sanitaire pour emprunter à bon marché et prolonger leurs échéances de paiement. Par conséquent, peu d’entreprises doivent désormais s’inquiéter d’un refinancement éventuel à des conditions moins favorables. Toutefois, l’évolution des actions suggère que c’est en premier lieu la propension au risque qui étaye les cours des obligations à haut rendement.
Le top 5
Le top 5 de cette semaine est consacré aux fonds ciblant la catégorie Morningstar des obligations internationales à haut rendement, sur la base des performances enregistrées sur les deux premiers trimestres de 2023.
Le fonds M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield, géré par James Tomlins, prend la tête du classement pour le premier semestre de 2023. Ce fonds s’était déjà classé dans le décile supérieur de la catégorie en 2021 et 2022, et il poursuit sur cette belle lignée en 2023, notamment grâce à sa sélection de crédits plus défensive, avec une exposition plus faible aux entreprises sensibles à l’inflation.
Comme son nom l’indique, au moins 70 % de l’actif est investi dans des obligations à taux variable émises par des entreprises ayant une notation de crédit peu élevée. Une partie de l’actif peut être investie dans d’autres instruments à revenu fixe, y compris des obligations d’État, mais aussi dans des dérivés tels que des indices de défaut de crédit. Le secteur des services (15,5 %), la vente de détail (9,2 %) et l’industrie de base (8,9 %) affichent les plus fortes pondérations du portefeuille. James Tomlins dirige cette stratégie depuis son lancement en septembre 2014 et adopte une approche axée principalement sur la sélection bottom-up des titres ; il peut s’appuyer sur le travail des analystes de crédit de M&G.
Le fonds UBS (Lux) Floating Rate Income occupe la deuxième place de la liste. La stratégie s’est classée dans le deuxième percentile de la catégorie Morningstar des obligations internationales à haut rendement l’an dernier, et a également signé un excellent premier semestre en 2023. Le principal moteur de performance a été le resserrement des spreads, même si la nature de cette stratégie à taux variable a également contribué au rendement sur l’extrémité courte de la courbe des taux.
Le fonds est géré par Matthew Iannucci, Anaïs Brunner et Branimir Petranovic. Le premier, responsable mondial des marchés développés à haut rendement, travaille depuis 26 ans déjà pour UBS et est basé à Chicago. Les deux autres gérants peuvent aussi se targuer d’une longue présence dans la maison suisse.
Ford Motor et JPMorgan Chase constituent toujours les deux plus importantes positions du fonds. Les gérants voient des opportunités sur le marché européen des obligations à haut rendement et restent généralement prudents vis-à-vis des emprunts notés CCC ou inférieur. Fin juin 2023, 36 % du portefeuille était investi dans des titres affichant au minimum une notation BB- ; c’est cinq points de pourcentage de moins qu’il y a six mois. La moyenne de la catégorie est de 58 %. La majeure partie du portefeuille est investie dans des obligations notées B.
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