Les craintes d’une récession semblent s’être largement dissipées, ce qui a joué en faveur des obligations à haut rendement au troisième trimestre. Mais avec la hausse des coûts de refinancement, il convient de rester sur ses gardes.
L’ indice ICE BofA Global High Yield Constrained a terminé le troisième trimestre de l’année 2023 en hausse de 3,1 %. Depuis le début de l’année, il affiche un rendement de 6,2 % en euros. Les obligations américaines à haut rendement ont devancé leurs homologues européennes ces trois derniers mois, ce qui leur a permis de rattraper le retard accusé au premier semestre.
Au cours du trimestre écoulé, les investisseurs européens ont quelque peu boudé les obligations à haut rendement. La catégorie Morningstar des obligations à haut rendement internationales a connu une décollecte de 1,3 milliard d’euros, celle des obligations internationales à haut rendement couvertes en euros, de 849 millions d’euros. Les catégories des obligations à haut rendement en USD et en EUR ont ensemble connu des flux sortants de 948 millions d’euros. Fin septembre, pour les deux catégories internationales susmentionnées, l’encours respectif était de 42,3 et 33,8 milliards d’euros. Les obligations d’entreprises investment grade ont en revanche connu des flux positifs.
Spreads
Après avoir terminé le mois de septembre à 403 points de base, l’ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread s’établissait vendredi 20 octobre à 452 points de base, soit plus de 75 points de base au-dessus de son plancher de 2023, mais toujours sous les 522 points de base atteints lors des turbulences suscitées par les affaires SVB et Credit Suisse en début d’année. Le marché européen a connu une évolution similaire, avec un spread de près de 500 points de base. Toujours le 20 octobre, le rendement effectif des obligations européennes à haut rendement s’établissait autour de 7,9 %. Pour leurs homologues américaines, le chiffre était de 9,5 %, avec un spread de 163 points de base par rapport aux obligations américaines investment grade notées BBB (rendement effectif de 6,7 %).
Des taux élevés pendant longtemps
Cette hausse des rendements s’explique surtout par la hausse des taux sans risque. Lundi 23 octobre, le taux américain à 10 ans a franchi la barre des 5 % pour la première fois depuis 2007.
Cette hausse est remarquable étant donné le conflit à Gaza et le risque d’escalade ; dans de telles situations, les investisseurs ont plutôt tendance à chercher refuge dans les titres du Trésor américain. Mais ce n’est pas le cas actuellement. Les économistes craignent une crise pétrolière si la guerre se propage à tout le Moyen-Orient.
Le spectre inflationniste n’a donc clairement pas disparu. En outre, l’économie américaine résiste toujours mieux que prévu, si bien que la Fed maintient pour l’instant sa ligne dure. Enfin, le déficit budgétaire américain inquiète de plus en plus. Le cours des obligations pourrait encore plonger si les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour les nouvelles émissions.
La parole aux gérants
Que pensent les stratèges des sociétés de gestion face à ces évolutions, et dans quelle mesure la hausse des rendements compense-t-elle la volatilité accrue ?
HSBC propose de profiter des rendements obligataires et estime que la Fed ne donnera plus de nouveau tour de vis. Dans une perspective historique, les liquidités font moins belle figure que les actions et les obligations au cours des six à douze mois qui suivent le pic des taux de la Fed. Pour la banque, les obligations investment grade sont plus à même de briller que leurs homologues à haut rendement dans les phases de ralentissement conjoncturel, car la multiplication des défauts de paiement creusera les spreads du haut rendement.
PIMCO, spécialiste des obligations, voit une opportunité d’ajout d’actifs à long terme au portefeuille, avec un rendement initial élevé et un potentiel de gain de cours, ainsi qu’un avantage en termes de diversification. Les rendements initiaux offrent une certaine marge face aux perspectives incertaines. La maison privilégie les obligations de grande qualité, et notamment le crédit investment grade et les prêts obligataires titrisés au haut rendement.
Le BlackRock Investment Institute adopte un positionnement neutre vis-à-vis des obligations à haut rendement, et estime que la catégorie est plus vulnérable aux risques de récession. Ses équipes ont opté pour une sous-pondération tactique, car selon eux, les spreads actuels ne compensent pas suffisamment le ralentissement conjoncturel et le durcissement attendu des conditions de crédit. Les crédits investment grade sont aussi sous-pondérés, du fait de la compensation limitée par rapport aux obligations souveraines à échéance courte. Du point de vue stratégique, BlackRock privilégie clairement les obligations indexées sur l’inflation.
Le top 5
Le top 5 de la semaine est consacré à la catégorie Morningstar des obligations internationales à haut rendement, et tient compte des fonds pour lesquels des données de portefeuille récentes sont disponibles. Le classement liste les cinq fonds ayant affiché la meilleure performance sur les trois premiers trimestres de 2023.
Le fonds M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield géré par James Tomlins reste en tête au terme du troisième trimestre, au cours duquel il a progressé de 6,2 %. Ce fonds avait déjà terminé dans le premier décile de la catégorie en 2021 et 2022 et poursuit donc sur sa lancée en 2023, notamment grâce à son exposition plus réduite aux entreprises cycliques et sensibles à l’inflation.
Autre facteur positif : les obligations à rendement variable ont fait mieux que le marché à haut rendement. L’indice ICE BofA Global Floating Rate High Yield a quant à lui progressé de 10,5 % depuis le début de l’année. Une partie du fonds peut être investi dans d’autres titres à revenu fixe, et notamment des emprunts d’État, mais aussi dans des dérivés (indices de défaut de crédit…). Les services (17,3 %), le commerce de détail (10 %) et l’industrie de base (8,5 %) affichent actuellement les plus fortes pondérations au sein du portefeuille. James Tomlins n’investit généralement pas dans les entreprises en difficulté et sous-pondère toujours le secteur financier.
Le classement reste aussi inchangé à la deuxième et à la troisième place du podium, occupées respectivement par les fonds UBS (Lux) Floating Rates Income (+5,4 % au troisième trimestre) et BNY Mellon Global Short Duration High Yield Bond (+5 % au troisième trimestre).
La stratégie d’UBS a aussi brillé sur les neuf premiers mois de l’année, principalement du fait du resserrement des écarts. La nature de la stratégie, axée sur les taux variables, a aussi contribué à la performance sur l’extrémité courte de la courbe. Le fonds est géré par Matthew Iannucci, Anaïs Brunner et Branimir Petranovic. Le premier, responsable mondial du haut rendement pour les marchés développés, travaille depuis 26 ans déjà pour UBS et est basé à Chicago. Les deux autres gérants sont au service de la maison suisse depuis de nombreuses années déjà. Tous les trois font généralement preuve de prudence vis-à-vis des obligations notées CCC ou inférieur, mais ont augmenté le risque de crédit au cours de l’année. Fin septembre 2023, 29 % du portefeuille était investi dans des crédits notés BB ou supérieur : c’est 12 points de pourcentage de moins qu’au début de l’année. L’exposition moyenne des fonds de la catégorie est de 55 %. La majorité du portefeuille (59 %) est investie dans des émissions notées B.
Thomas De Fauw est Manager Research Analyst chez Morningstar. Morningstar analyse et évalue les fonds d’investissement sur la base d’études quantitatives et qualitatives. Partenaire d’Investment Officer, Morningstar propose chaque semaine un classement des cinq meilleurs fonds ou prestataires d’un secteur ou thème donné.