Les investisseurs sont toujours à la recherche de valeurs refuges et aujourd’hui, la volatilité accrue et les incertitudes liées à l’inflation et aux perspectives économiques les rendent difficiles à trouver. Les obligations sécurisées, également connues sous le nom de covered bonds, sont un segment peu connu du marché qui peut passer pour une valeur refuge.
Investment Officer s’est entretenu avec Henrik Stille, gestionnaire de portefeuille du Covered Bond Fund chez Nordea Asset Management, pour nous donner un aperçu de cette classe d’actifs et de ses perspectives.
Pourquoi les investisseurs devraient-ils considérer les obligations sécurisées ?
Henrik Stille : Avec environ 3 000 milliards d’euros d’obligations en circulation, le marché européen des obligations sécurisées est le deuxième plus grand marché à revenu fixe en Europe après les obligations d’État. À lui seul, le Danemark a 455 milliards d’euros d’obligations sécurisées en circulation - ce qui équivaut presque à la taille de l’ensemble du marché européen à haut rendement - suivi par l’Allemagne (Pfandbriefe), la France (Obligations foncières), l’Espagne (Cédulas hipotecarias) et la Suède, avec entre 250 et 400 milliards d’euros chacun. Les obligations sécurisées présentent de nombreux avantages, mais elles semblent parfois être les oubliées des marchés à revenu fixe. Elles sont sûres, liquides et très réglementées. En outre, elles offrent des possibilités de diversification.
Le marché des obligations sécurisées est-il réellement efficace ? Voyez-vous de nombreuses opportunités ?
Henrik Stille : Le marché des obligations sécurisées est inefficace à bien des égards : des nouveaux émetteurs qui paient une prime pour attirer les investisseurs à la manière dont les notations sont calculées. En effet, la méthodologie de ces notations ne reflète pas entièrement le modèle d’entreprise de certains émetteurs. Les inefficacités et la complexité du marché offrent un large éventail d’opportunités à notre équipe d’investissement, qui est active et dynamique dans son allocation. Entre autres, nous avons la flexibilité de nous appuyer sur notre expertise des marchés scandinaves et donc d’investir en dehors de la zone euro. Certes, sans risque de change puisque le portefeuille est couvert en euros.
Quel est l’effet de la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation sur les obligations sécurisées ?
Henrik Stille : Depuis plus d’un an, nous sommes confrontés à une hausse de l’inflation et c’est un risque que le marché a déjà très bien intégré. Cependant, il existe également un risque de récession. Et ce fait est à peine pris en compte par le marché, parce que l’accent a été mis sur le thème de l’inflation. Aujourd’hui, nous nous trouvons dans une phase où le marché va de plus en plus passer de l’inflation à la récession. Dans cette phase de transition, les titres de haute qualité sont généralement de bons investissements, car ce sont eux qui bénéficient le plus d’un changement de sentiment du marché. En d’autres termes, à ce stade, il est peut-être trop tôt pour que les investisseurs se concentrent pleinement sur les actions ou les titres à haut rendement. Nous considérons les obligations sécurisées comme très sûres, car aucune défaillance n’a jamais été enregistrée dans le monde depuis le lancement des obligations sécurisées. Et nous ne nous attendons pas non plus à une défaillance aujourd’hui, quelle que soit la gravité de la récession. De plus, aujourd’hui, les investisseurs obtiennent plus de valeur sur les obligations sécurisées que sur les obligations d’État, même si les obligations sécurisées sont plus sûres du point de vue du crédit.
Cet écart attrayant par rapport aux obligations d’État va-t-il perdurer ?
Henrik Stille : En effet, la classe d’actifs se négocie aujourd’hui à des niveaux d’écart attrayants par rapport aux obligations d’État. Cela n’est pas dû à des problèmes de crédit, mais à des aspects techniques. Après une année record en termes de nouvelles émissions, l’activité sur le marché hypothécaire ralentit désormais de manière significative à l’échelle mondiale. En effet, les banques ont beaucoup moins besoin de prêts que les années précédentes. Cela se traduit par une diminution des nouvelles émissions d’obligations sécurisées. Dans le même temps, d’énormes volumes d’obligations d’État seront mis sur le marché. Nous pensons donc qu’il est possible d’assister à un resserrement significatif des spreads des obligations sécurisées par rapport aux obligations d’État.
Quels sont les risques liés à cette classe d’actifs ?
Henrik Stille : L’évolution du paysage des rendements et des spreads est susceptible d’entraîner des risques supplémentaires, et cela peut effectivement conduire à des défaillances dans des entreprises «zombies» qui auraient probablement dû faire défaut plus tôt, ou dans d’autres entreprises qui étaient auparavant en bonne santé. Toutefois, cela n’affecte pas les obligations sécurisées. Les caractéristiques de sécurité intégrées des obligations sécurisées ont permis à la classe d’actifs d’éviter les défaillances même pendant la crise financière mondiale. En fait, les banques en général sont aujourd’hui mieux protégées et mieux capitalisées qu’avant la grande crise financière. En outre, les obligations sécurisées sont adossées à un ensemble de prêts hypothécaires de haute qualité. Il existe des critères stricts pour déterminer quels prêts peuvent être acceptés comme faisant partie de ce pool de couverture. En outre, les obligations sécurisées sont surcapitalisées, ce qui leur confère une protection supplémentaire. Sans entrer dans les détails techniques, nous considérons les obligations sécurisées comme la classe d’actifs la plus sûre des titres à revenu fixe, ce qui se traduit également par des notations de crédit très élevées.
Qu’advient-il de la classe d’actifs en cas de récession et de chute des taux d’intérêt ?
Henrik Stille : Une récession semble être un événement assez certain, et la discussion porte principalement sur sa forme : légère ou sévère. Les valorisations des marchés à haut rendement trahissent le fait que les marchés envisagent une récession relativement légère, mais au stade actuel, il est très difficile de dire quelle sera l’ampleur de la contraction. Cela signifie qu’il peut y avoir des surprises négatives en matière de crédit. En 2023, les obligations sécurisées nous semblent attrayantes par rapport aux autres classes d’actifs. Les obligations d’État se sont relativement bien comportées en 2022, mais un rebond de l’activité de nouvelles émissions, combiné au resserrement quantitatif de la BCE, semble devoir constituer un fort vent contraire pour les titres d’État. Nous pensons donc que les obligations sécurisées, comme indiqué précédemment, seront une alternative compétitive de haute qualité de crédit, avec une duration attrayante par rapport aux obligations d’État traditionnelles.
Quelle stratégie spécifique poursuivez-vous aujourd’hui ?
Henrik Stille : Pour nous, une approche d’obligations sécurisées à faible duration est actuellement acquise en 2023, car une position longue en obligations sécurisées et une position courte en obligations d’État (pour couvrir la duration) peuvent commencer à profiter d’une sous-performance des obligations d’État, quelle que soit l’orientation des taux d’intérêt.
Dates des fonds
Nordea gère trois fonds d’obligations sécurisées.
-Le Nordea 1 - European Covered Bond Fund (code ISIN : LU0076315455) avec une durée d’environ 5 ans.
Actifs sous gestion : 5,01 milliards d’euros
Frais annuels : 0,84%.
Rendement à 3 ans : -4,33%
-Le Nordea 1 - Low Duration European Covered Bond Fund (code ISIN : LU1694212348) avec une durée d’environ 1 an.
Actifs sous gestion : 4,02 milliards d’euros
Frais annuels : 0,69%.
Rendement sur 3 ans -0,19%
-Le Nordea 1 - European Covered Bond Opportunities Fund (code ISIN : LU1915690595) également avec une duration d’environ 1 an mais avec une exposition accrue au crédit.
Actifs sous gestion : 1,08 milliard d’euros
Frais annuels : 0,92%.
Rendement sur 3 ans : 1,98