La politique de rachat de la BCE, combinée à l’application de taux d’intérêt négatifs pour les dépôts des banques auprès de la BCE, a structurellement miné la stabilité financière de la zone euro. Elle n’a pas non plus assuré la stabilité monétaire. Il est donc grand temps de procéder à une évaluation de sa stratégie de politique monétaire.
C’est ce que pensent Sylvester Eijffinger, professeur émérite d’économie financière, et Dick van Wensveen, professeur à temps partiel d’institutions financières, dans une contribution à la plateforme sœur Fondsnieuws.
La relance de l’inflation a échoué
La BCE ne connaît que l’impact approximatif de la politique monétaire sur l’économie réelle de la zone euro. Des études empiriques suggèrent que cet effet est même largement absent. Les statuts de la BCE lui donnent pour mission de lutter contre l’inflation. Parce qu’en période de récession, l’inflation est parfois négative, ce qui risque de provoquer une implosion de l’économie, la BCE traduit son objectif de stabilité des prix par une inflation «inférieure à, mais proche de» 2 %.
Cet objectif n’a pas été atteint et légèrement dépassé plus de deux fois au cours de la dernière décennie, à savoir en 2012 (3 %) et en 2019 (2,25 %). Les autres années où l’objectif n’a pu être atteint malgré la politique monétaire expansionniste de la BCE, l’inflation a oscillé entre un peu moins de 0 % et une légère augmentation de 1 %. En 2015, l’artillerie lourde a été déployée sous la forme d’un vaste programme d’achat d’obligations pour pousser l’inflation à 2 %.
L’idée derrière cela était que l’inflation pouvait être stimulée par la politique de rachat. Cette conviction était et reste si universelle - et est aussi soigneusement entretenue par la BCE - que tout le monde, en particulier dans le monde des valeurs mobilières, attend avec impatience de nouvelles mesures de relance de la part de la BCE si l’inflation diminue. Jusqu’à présent, cependant, le succès a été minime. Non seulement l’inflation, mais aussi la croissance de l’économie réelle (PIB) se sont montrées peu sensibles aux mesures de relance monétaire.
La croissance de M3 (total des actifs liquides des banques) le montre par rapport à l’inflation et à la croissance du PIB. M3 peut être considéré comme l’excédent d’épargne nationale qui n’a pas (encore) été utilisé dans l’économie ou dans des investissements financiers. Le rachat massif d’obligations d’État par la BCE devrait stimuler l’investissement réel et ne devrait pas rester dans les soldes liquides avec les banques (M3).
Le programme d’achats massifs n’est pas efficace
Cependant, ce que nous constatons, c’est que M3 a augmenté de 1 à 2 % par an entre 2010 et 2014, puis à partir de 2015, qui est l’année où le programme de rachat massif a commencé, de 4 à 5 % par an jusqu’en 2019. En 2020, M3 a augmenté jusqu’à 12 %, ce qui est clairement lié à la chute soudaine du PIB due à la crise coronaire et aux programmes de soutien massif des gouvernements européens. Cette augmentation de M3 de 4 à 5 % par an, dépassant largement les augmentations de 2 à 2,5 % du PIB et de 1 à 2 % au maximum de l’inflation, a entraîné un excès croissant de liquidités dans l’économie réelle.
Il montre que la politique de la BCE, en particulier son programme de rachat massif, n’a guère été efficace pour stimuler l’économie réelle (PIB). En outre, une partie inconnue des liquidités créées par les rachats est restée dans la sphère financière, dans des titres et des investissements immobiliers, et a eu un effet d’augmentation des prix («inflation des prix des actifs»). En bref, l’inflation et la croissance ne peuvent guère être imposées par la politique monétaire.
Une décision rationnelle pour la BCE serait donc d’arrêter ses programmes de rachat et de commencer à réduire son portefeuille. Mais c’est totalement impensable. La BCE a toujours affirmé que sa politique de rachat était efficace et ne peut donc pas prétendre maintenant que ce n’est pas le cas.
Elle n’a jamais contredit les attentes des marchés financiers qui pensaient qu’elle serait en mesure d’intervenir efficacement en cas d’inflation et de croissance décevantes. La réalité est donc qu’elle est prisonnière d’un modèle d’attentes qui ne peut être rompu sous peine de grands bouleversements financiers. Cela ne sera certainement pas possible tant que la crise de Corona ne sera pas terminée.
Le rôle de la BCE en veilleuse
Ce qui est possible, et certainement souhaitable, c’est que les marchés financiers se préparent progressivement à une situation qui fait que, maintenant que les gouvernements des pays de l’UE eux-mêmes ont pris une part beaucoup plus importante dans la stabilisation de la croissance économique par le biais de leurs corons, et sous la recommandation que cela reste le cas pendant longtemps encore, le rôle de la BCE pourrait progressivement devenir plus secondaire et le non-remplacement des obligations dans le portefeuille de la BCE pourrait être envisagé.
Toutefois, si la croissance de l’économie d’un pays européen devait trop peser sur sa capacité à assurer le service de sa nouvelle dette et si cela devait menacer une crise financière internationale, les achats d’obligations pourraient être repris à grande échelle si nécessaire, car le marché estimerait que cela aiderait.
L’annonce de cette nouvelle intervention supprimerait l’élément déclencheur de l’agitation du marché et placerait la BCE dans le rôle de gardien efficace de la stabilité financière. Il donnera alors à l’achat de papier commercial une fonction nouvelle et significative qu’il n’avait pas auparavant. La grande question est bien sûr de savoir dans quelle mesure la BCE peut continuer à acheter des titres d’État européens dans une telle situation. Illimité ?
Il est temps de revoir la stratégie de la BCE
D’ores et déjà, une part importante de la dette souveraine européenne a été accumulée au bilan de la BCE. La règle européenne selon laquelle la dette publique ne doit pas dépasser 60 % du PIB a donc été temporairement suspendue. On ne sait pas encore quelle norme la remplacera.
On pourrait imaginer que la limite des achats de la BCE lors d’une crise imminente est atteinte si des signaux sérieux d’inflation apparaissent dans le pays dont la dette souveraine est achetée. Les signaux d’inflation indiquent que la capacité de production maximale a été dépassée, que l’écart de production se referme. L’arrêt des achats de la BCE aura probablement pour effet d’alimenter les turbulences financières mêmes que la politique de rachat est censée éviter.
La conclusion est donc que la politique de rachat de la BCE n’a pas réussi à créer la stabilité monétaire à laquelle elle prétend aspirer. La Banque centrale européenne n’a pas réussi à assurer la stabilité financière et monétaire. Il est donc grand temps de procéder à une évaluation de sa stratégie de politique monétaire.
Sylvester Eijffinger est professeur émérite d’économie financière et Dick van Wensveen est professeur à temps partiel d’institutions financières et ancien président du conseil d’administration de la Banque Mees et Hope, devenue Mees Pierson.