De vilain petit canard à chouchou des investisseurs cherchant à échapper à la folie boursière, le crédit privé a connu une ascension impressionnante. Pour la première fois, un test important attend cette classe d’actifs : les défauts de paiement se multiplient, l’afflux d’argent frais diminue et les banques font leur retour en tant que concurrentes.
C’est l’âge d’or du crédit privé. Tel était le credo ces derniers mois. Après deux ou trois années de croissance soutenue, notamment au cours de la spectaculaire année 2021, l’inflation et la menace de récession ne semblent guère affecter ce marché en 2023. Selon la société de données PitchBook, 94,9 milliards de dollars d’argent frais ont été levés au cours du premier semestre, soit pratiquement autant qu’au cours de la même période l’année précédente, ce qui a permis à ce marché de franchir la barre des 1500 milliards de dollars d’actifs sous gestion l’été dernier.
De plus, de nouveaux fournisseurs ont continué d’affluer et, alors que les marchés privés étaient jusqu’à récemment l’apanage des investisseurs institutionnels, ils s’adressent désormais également aux particuliers, aidés notamment par l’assouplissement de la réglementation, par exemple en ce qui concerne les ELTIF, les fonds européens d’investissement à long terme dédiés aux PME. Dans l’intervalle, tous les grands gestionnaires d’actifs et toutes les sociétés de capital-investissement ont découvert le marché néerlandais et ING a annoncé la semaine dernière son intention de proposer des investissements sur les marchés privés (y compris le crédit) aux clients dont les actifs investis sont supérieurs à 2,5 millions d’euros.
Croissance rapide
David Miller, Head of Global Private Credit & Equity chez Morgan Stanley Investment Management, a été aux premières loges de cette croissance durant ces dernières années. Après avoir rejoint le gestionnaire d’actifs américain en 2016, il a vu les actifs sous gestion en crédit privé passer de 2 milliards de dollars en 2017 à 20 milliards de dollars à ce jour, dont 18 milliards investis aux États-Unis et environ 2 milliards en Europe. « Tout a commencé avec la réglementation plus stricte des banques après la grande crise financière de 2008 », explique David Miller. « Les banques ont assaini leurs bilans et se sont retirées massivement de divers types de crédits. Les fonds de crédit privés ont comblé le vide, après quoi le secteur a connu une croissance rapide. »
Les taux d’intérêt variables, les échéances plus longues (de trois à dix ans, avec la prime d’illiquidité correspondante) et les bons rendements (en moyenne de 4 à 6 points de pourcentage au-dessus du Libor/Euribor, atteignant aujourd’hui un total de 10 à 12 %) constituent les points forts du crédit privé. « De plus, il est possible de structurer les produits de toutes sortes de manières possibles, en fonction des préférences de l’investisseur », explique Miller. Pour les entreprises, le crédit privé est attrayant parce qu’il est moins coûteux que les fonds propres et comporte beaucoup moins de risques de marché. De plus, les financeurs sont proches : dans des situations spécifiques, il est facile de les impliquer dans les solutions.
Plus de concurrence
Ces caractéristiques structurelles du crédit privé attirent de nombreux investisseurs, c’est pourquoi David Miller estime que la croissance de cette classe d’actifs est encore loin d’être terminée. « Je suis plutôt optimiste », déclare-t-il. D’un autre côté, il y a des risques. « Tout à fait. On s’attend à ce que les taux de défaut augmentent au cours des trimestres ou années à venir. Les coûts de financement augmentent également et, dans l’intervalle, les banques sont de nouveau plus actives dans l’assurance de transactions de crédit à effet de levier. Par conséquent, la concurrence est plus forte aujourd’hui qu’il y a six ou douze mois pour les transactions de haute qualité. »
Le recul de l’activité en capital-investissement depuis ce printemps n’aide pas non plus : David Miller estime que 70 % des prêts privés sont liés à une ou plusieurs sociétés de capital-investissement. Une activité moindre sur ce front signifie que moins de nouveaux contrats de crédit peuvent être conclus, ce qui se reflète dans le fait que les capitaux non investis (dry powder) n’ont pas diminué au cours des derniers mois.
Stratégie secondaire
Le boom du crédit privé approche-t-il de son pic et les investisseurs doivent-ils se préparer en conséquence ? Koen Ronda, Head of Private Markets Investments chez IBS Capital Alies, qui investit entre 500 et 600 millions d’euros dans le capital-investissement et le crédit privé, recommande effectivement une stratégie de capital-investissement « secondaire » à l’heure actuelle. « Les gestionnaires secondaires s’en sortent souvent bien lorsque le marché est quelque peu turbulent. » Non que Koen Ronda soit résolument négatif : « Pour le moment, cela continue à bien fonctionner et l’économie se porte encore raisonnablement bien. Mais nous sommes constamment en discussion avec des gestionnaires et nous constatons qu’il n’y a pas encore de baisse drastique pour le moment, mais que la question est maintenant de savoir qui a le meilleur pipeline de transactions. » En outre, il peut arriver que l’on veuille tout de même (re)vendre, or ces transactions sont la spécialité des fonds et gestionnaires secondaires. C’est pourquoi IBS a opté pour une stratégie de capital-investissement secondaire, avec le lancement récent d’un nouveau fonds en partenariat avec Alpinvest.
Fourchette
Koen Ronda estime que suffisamment d’argent continue d’affluer vers le marché du crédit privé. « Les flux entrants se sont quelque peu normalisés. La baisse que nous avons observée est principalement due à l’effet dénominateur : les fonds de pension décident du pourcentage de leur portefeuille qu’ils souhaitent voir investi dans des placements privés, mais ils ont dépassé cette fourchette lorsque leurs investissements cotés en Bourse ont vu leur valeur fondre en 2022. Ils ont alors dû vendre des investissements privés à des gestionnaires secondaires. Dans de telles circonstances, ils n’allaient pas simultanément fournir de nouveaux capitaux à des gestionnaires privés. »
Cela étant, Koen Ronda observe cependant que la hausse des taux d’intérêt augmente maintenant quelque peu les risques. « Le taux d’intérêt variable qui caractérise le crédit privé est une bénédiction pour les investisseurs, mais dans l’intervalle, les charges d’intérêt augmentent également pour les entreprises, ce qui affecte leur compte de résultat. Si elles connaissaient déjà des difficultés, cette augmentation de la charge d’intérêt peut rendre leur situation encore plus difficile. »
Pertes potentielles
Les agences de notation Moody’s et Fitch tablent sur un taux de défaut de 4 à 5 % sur le crédit privé pour l’année prochaine. S&P Global Ratings prévoit un taux de 3,75 % pour l’Europe et de 4,5 % pour les États-Unis. L’été dernier, ce taux était encore de 1,7 %. Koen Ronda : « Pour nous, il est donc important d’examiner attentivement les ratios de perte lorsque nous sélectionnons des gestionnaires de crédit privé. Certains gestionnaires sont réputés pour connaître un taux de défaut (pratiquement) nul. Et d’ajouter en riant : « Ceux-là ne manquent pas d’intérêt ! »
David Miller, de chez Morgan Stanley IM, souligne qu’outre le taux de défaut, le taux de recouvrement est déterminant pour les pertes potentielles. En cas de défaut, un fonds détenant des prêts senior parviendra à « récupérer » un pourcentage plus élevé du crédit qu’un fonds composé de dette mezzanine ou junior. En effet, les prêts senior ont une position plus élevée dans la structure du capital. « De même, un fonds étroitement impliqué dans l’entreprise financée affiche souvent de meilleurs résultats dans des situations difficiles que plusieurs financeurs éloignés, explique Miller. Être proche du feu a ses avantages ».
Optimiste
Cependant, David Miller reste optimiste quant à la possibilité d’une augmentation des taux de défaut. S&P a calculé qu’entre 1995 et 2022, le taux de recouvrement des prêts privés s’élevait à 65 % environ. Pour les prêts aux petites et moyennes entreprises, ce taux était encore légèrement plus élevé ; pour les prêts syndiqués à large échelle (BSL), il était de 61 %. David Miller : « Si je table sur un taux de défaut de 5 % et un taux de recouvrement de 50 % pour les années à venir, cela se traduit par une perte de 2,5 % sur un portefeuille. Avec un rendement de 10 % sur le reste du portefeuille, il me reste un rendement net de 7,5 %. »
Il s’agit donc d’un rendement plus faible qu’auparavant, mais toujours supérieur à celui des obligations cotées en bourse. Pour Koen Ronda, de chez IBS, ce n’est cependant qu’un instantané dans le temps. « En principe, nous investissons sur l’ensemble du cycle, pour des périodes d’au moins huit à dix ans. Nous examinons néanmoins où nous nous trouvons dans le cycle, c’est pourquoi nous préférons la stratégie de capital-investissement secondaire, mais cela ne diminue en rien l’attrait des marchés privés. Nous reviendrons peut-être l’année prochaine aux investissements primaires en capital-investissement. »