Le déclin de l’investissement axé sur la valeur n’est pas un phénomène récent, mais une tendance qui dure depuis plus de trente ans. Alors que beaucoup situent la perte d’efficacité autour de 2007, l’étude de Baruch Lev et Anup Srivastava montre que la stratégie est en fait structurellement moins rentable depuis la fin des années 1980. La question clé à se poser est donc : l’investissement axé sur la valeur est-il mort ou simplement en hibernation profonde ?
Graphique : valeur et croissance
La stratégie traditionnelle axée sur la valeur, consistant à se positionner à la hausse sur des actions à faible valeur boursière et vendre à découvert des actions « glamour » coûteuses, repose sur le principe du retour à la moyenne : les actions (trop) bon marché finissent par prendre de la valeur, tandis que les entreprises survalorisées finissent par être dévalorisées. Ce modèle a produit des rendements excédentaires élevés pendant des décennies. Mais depuis la fin des années 1980, les moteurs de cette stratégie semblent s’essouffler.
Une première cause réside dans le traitement comptable des actifs incorporels. Alors que les investissements en actifs physiques figurent au bilan et contribuent à la valeur comptable de l’entreprise, les dépenses de recherche et développement (R&D), de marketing, d’informatique, de développement de la marque et de formation du personnel sont généralement comptabilisées en tant que charges dans le compte de résultat. Ces dépenses relèvent souvent du poste plus large des « frais de vente, frais généraux et administratifs », qui comprend les coûts opérationnels ordinaires. Par conséquent, les entreprises qui investissent massivement dans les actifs incorporels sont « chères » sur le plan comptable, tout en étant fondamentalement saines. Les stratégies de valeur qui s’appuient aveuglément sur des ratios d’évaluation classiques tels que le ratio marché/valeur comptable (market-to-book) ou le ratio cours/bénéfice (price-to-earnings) conduisent à des erreurs de classification systématiques.
M. Lev et M. Srivastava corrigent ce biais en reclassant la R&D et une partie des frais de vente et d’administration en tant que dépenses en capital, puis en les amortissant sur plusieurs années. Cela donne une image plus réaliste de la valeur comptable, ce qui entraîne des réallocations significatives au sein des portefeuilles « valeur » et « glamour ».
Le résultat est frappant : depuis 1970, la stratégie modifiée a surpassé la stratégie conventionnelle presque tous les ans. Dans les années 2000, la différence était encore plus marquée et, même après 2007, lorsque l’investissement axé sur la valeur a généralement sous-performé, la stratégie ajustée a continué à donner des résultats positifs.
Mais la comptabilité n’est qu’une partie de l’histoire. On observe également une baisse structurelle du retour à la moyenne. Dans le passé, les entreprises glamour perdaient régulièrement leur position de leader et les entreprises de valeur parvenaient à sortir du marasme. Aujourd’hui, les entreprises restent beaucoup plus longtemps dans leur catégorie valeur ou glamour. Les données montrent des corrélations de rang plus élevées, des durées plus longues dans les portefeuilles et des sauts de prix de plus de 10 % moins fréquents, signes d’une moindre réévaluation.
Les raisons en sont macroéconomiques. La crise du crédit de 2007-2009 a eu un impact négatif durable sur les institutions financières et les secteurs orientés vers la consommation, des domaines typiquement classés dans la valeur. Les banques, les assureurs, les détaillants et les services publics étaient confrontés à une faible rentabilité, à un accès limité aux marchés des capitaux et à des flux de trésorerie internes insuffisants pour investir dans l’innovation. En revanche, il y avait des entreprises prestigieuses dans les secteurs de la technologie, des produits pharmaceutiques et des logiciels. Elles avaient accès au financement, réalisaient des marges élevées et étaient en mesure d’investir massivement dans des actifs immatériels évolutifs.
Les auteurs ont analysé les entreprises de valeur qui ont réussi à dépasser leur faible valorisation. Les « échappés » se caractérisaient par des investissements élevés en actifs incorporels, des dépenses d’investissement nettes (après amortissement), une trajectoire de croissance saine des ventes et la capacité à lever des fonds supplémentaires. Il est intéressant de noter que des facteurs tels que les acquisitions ou les changements de secteur n’ont guère fait de différence. Les investissements internes et le modèle d’entreprise sont donc plus décisifs que la réorientation stratégique.
Pour les investisseurs institutionnels, le message est clair : les stratégies traditionnelles axées sur la valeur sont obsolètes lorsqu’elles continuent à s’appuyer sur des mesures comptables qui ignorent les actifs incorporels. Ceux qui cherchent à trouver de la valeur doivent réinterpréter les règles comptables, se concentrer sur les modèles d’entreprise fondamentaux et sélectionner les sociétés qui ont le potentiel et les ressources nécessaires pour investir. L’investissement axé sur la valeur n’est pas mort, mais il doit être redéfini : en oubliant la valeur comptable au profit de la valeur économique.
Gertjan Verdickt est professeur assistant de finance à l’université d’Auckland et chroniqueur pour Investment Officer.