L’effondrement du bitcoin et des cryptomonnaies en général a laissé la plupart des investisseurs perplexes. Le bitcoin a atteint un sommet historique de 126 000 dollars début octobre, avant de chuter à environ 60 000 dollars en l’espace de trois mois. Le contexte n’était-il pas extrêmement favorable aux cryptomonnaies ?
L’administration Trump a une politique résolument pro-crypto et souhaite faire des États-Unis le leader mondial des cryptomonnaies. Le nouveau président de la SEC est un adepte des cryptomonnaies. L’augmentation de la réglementation crypto, telle que la loi GENIUS de juin 2025, ouvre la voie à l’adoption institutionnelle. La méfiance envers le dollar grandit et l’or redevient une alternative sûre. Ne disait-on pas du bitcoin que c’était de l’or numérique ?
Qu’est-ce qui a bien pu se passer ?
L’explication ne réside pas dans les facteurs fondamentaux qui expliquaient les mouvements majeurs du cours du bitcoin par le passé, tels que les halvings périodiques (tous les quatre ans, la récompense de bloc, soit le nombre de nouveaux bitcoins que les mineurs reçoivent pour le traitement d’un nouveau paquet de transactions, est divisée par deux), mais dans la modification de la structure de marché derrière le bitcoin.
Paradoxalement, l’adoption des cryptomonnaies par le secteur financier traditionnel a accru la volatilité du bitcoin au lieu de la diminuer. Le lancement des ETF spot américains début 2024, et plus particulièrement l’iShares Bitcoin Trust (IBIT) de Blackrock, a permis d’intégrer le bitcoin dans l’écosystème existant des ETF. Par conséquent, le bitcoin n’est plus négocié exclusivement sur les Bourses de cryptomonnaies, mais également sur les marchés de capitaux réglementés. Cette intégration a eu trois effets majeurs.
Une plus grande accessibilité
Le premier effet est une plus grande accessibilité et une capacité d’équilibrage. Les petits et grands investisseurs ont désormais pu s’exposer au bitcoin via un ETF spot, sans avoir à en assurer eux-mêmes la conservation. En soi, il s’agit d’une bonne nouvelle pour l’adoption du bitcoin. Les investisseurs institutionnels ont de vastes ressources. Même une modeste part de bitcoin dans leurs portefeuilles peut faire une grande différence.
Il y a un inconvénient cependant. L’IBIT et d’autres ETF spot ont fait entrer le bitcoin dans les portefeuilles de négociation des grands fournisseurs de liquidités et teneurs de marché tels que Citadel Securities. Ces derniers couvrent leurs positions non seulement sur le marché spot du bitcoin, mais aussi via des contrats à terme et des options sur le bitcoin. Des acteurs tels que Citadel n’ont que faire de l’idéologie libertaire qui passionne les adeptes de la crypto sous la forme d’une monnaie saine et d’un système de paiement décentralisé échappant au contrôle des banques ou du gouvernement. Pour eux, seul le profit brut compte, qu’il soit réalisé dans un marché haussier ou baissier. Leurs gestionnaires de risques ont un rôle important à jouer : si les conditions techniques du marché l’exigent, les positions sont réajustées en un instant. Dans les portefeuilles de trading multi-actifs, la gestion des risques est en effet principalement pilotée de manière technique et quantitative.
Dérivatisation du trading crypto
La dérivatisation du trading crypto a renforcé cette exposition. Après l’approbation des options sur l’IBIT et l’institutionnalisation accrue des marchés de contrats à terme sur le bitcoin comme sur le Chicago Mercantile Exchange, un marché plus profond, financé par des marges, a vu le jour.
Les options, les contrats à terme et les parts d’ETF forment ensemble une structure d’arbitrage et de couverture très étroitement imbriquée. Cela augmente la liquidité, mais aussi l’effet de levier systémique. Les teneurs de marché financent leurs positions par des structures de type repo et des marges, tandis que les fonds à effet de levier créent une exposition synthétique par le biais de produits dérivés avec relativement peu de capital. Cela a considérablement accru le recours à l’effet de levier synthétique. Un effet de levier de 100 sur une position en bitcoins n’avait plus rien d’exceptionnel.
Lorsque le cours a commencé à chuter…
Lorsqu’en octobre 2025 le cours du bitcoin a amorcé sa chute, sans doute déclenchée par une nouvelle escalade verbale de Donald Trump autour des tarifs douaniers et des contrôles à l’exportation, les appels de marge ainsi que les mécanismes de couverture delta et gamma ont activé une pression à la vente automatique.
Le delta mesure la variation du prix d’une option lorsque l’actif sous-jacent varie d’un point. Un teneur de marché qui achète ou vend des options acquiert de ce fait une position sensible aux variations de cours. Pour neutraliser ce risque, une couverture du delta est mise en place. Le teneur de marché achète ou vend l’actif sous-jacent (par exemple, du bitcoin ou des contrats à terme sur le bitcoin) de manière à ce que la position globale devienne « delta-neutre ».
Étant donné que le delta varie constamment en fonction de l’évolution du cours (mesurée par le « gamma »), la couverture doit être ajustée de manière dynamique. Cet ajustement constant peut créer une pression supplémentaire à l’achat ou à la vente. Un teneur de marché ayant vendu des options est « short gamma » et voit son delta évoluer rapidement au gré des mouvements de marché. Cela signifie que lorsque le marché baisse, le teneur de marché doit vendre pour se couvrir. La fourchette courte a donc un effet procyclique, puisqu’elle renforce le mouvement des prix existants. C’est d’autant plus vrai sur un marché à fort effet de levier ou avec de nombreuses options ouvertes.
… Jusqu’à un véritable krach
C’est ce qui a transformé la baisse initiale du bitcoin en un véritable krach. Les teneurs de marché ayant une position « short gamma » via des options vendues ont été contraints d’accompagner la baisse du marché en vendant à leur tour. Les positions sur les contrats à terme ont été liquidées. Les investisseurs particuliers ont pris la fuite, provoquant des sorties de capitaux des ETF, ce qui a contraint les participants autorisés chargés de la création et du rachat des parts d’ETF à vendre davantage sur le marché spot. Le résultat a été une cascade de liquidations classique, que je décris également dans mon nouveau livre Bitcoin of Shtcoin*.
Le fait que la première baisse de prix ait provoqué des appels de marge chez les parties détenant des positions longues avec un effet de levier élevé a entraîné une nouvelle baisse des prix. Le secteur de la crypto a connu son propre Vendredi noir le 10 octobre 2025, lorsque 19 milliards de dollars de positions en cryptomonnaies ont été liquidés en un rien de temps. Les cours des actions se sont effondrés, entraînant de nouvelles liquidations forcées. Le 5 février, nous avons assisté à un effondrement brutal du bitcoin, dont le cours a perdu 13 %.
Et maintenant ?
Que faire du bitcoin dans ce contexte ? Une cascade de liquidations ne s’arrête que lorsque les dernières parties détenant des positions longues avec effet de levier ont capitulé. Le bitcoin a récemment rebondi à partir d’un creux (temporaire ?) autour de 60 000 dollars, un niveau d’ailleurs prédit par Polymarket. peut-être s’agit-il d’une prophétie autoréalisatrice.
Avec son intégration dans le secteur financier traditionnel, le bitcoin est devenu moins un marché de niche isolé qu’un macro-actif à effet de levier. Comme nous le savons maintenant, cela amplifie considérablement les mouvements de baisse. Mais c’est une arme à double tranchant. La nouvelle structure du marché renforce également les mouvements à la hausse.
Le krach assure en tout cas un assainissement bienvenu du marché des cryptomonnaies, en particulier parmi les « meme coins » qui sont pour la plupart composés d’absurdités. L’année dernière, plus de 13 millions d’altcoins (toutes les cryptomonnaies autres que le bitcoin) ont perdu de leur valeur.
L’avenir nous dira si le bitcoin survivra à cette tempête. Je m’abstiens de toute prédiction de cours. Les investisseurs à contre-courant peuvent noter, s’ils le souhaitent, et interpréter à leurs propres risques que l’indice Crypto Fear and Greed – avec une échelle de 0 à 100 où zéro représente la peur maximale et 100 l’avidité maximale – a atteint un creux historique de 5 le 12 février, soit une peur quasi maximale. Début octobre 2025, lorsque le bitcoin a atteint son cours record de 126 000 dollars, le même baromètre indiquait 74.
Professeur adjoint de Finance à la Vlerick Business School, Jan Longeval a fondé Kounselor Consulting.