La situation sur le marché du crédit privé confirme ce que tout investisseur en actifs privés devrait comprendre : que la promesse de fournir des liquidités dans des actifs privés n’est tenable que dans des circonstances où vous n’en avez pas besoin.
L’une des retombées de la crise financière de 2008 a été une baisse sans précédent des taux d’intérêt, facilitée par les pouvoirs publics pour redresser l’économie. Ces taux bas ont été une bouffée d’oxygène pour le capital-investissement, qui dope volontiers son rendement par l’endettement. Cependant, la hausse des taux depuis 2022 est venue contrarier ces plans. Les sorties sont devenues problématiques. L’évolution du cours des actions des géants du capital-investissement en dit long. Ainsi, le cours de l’action de Blackstone a été divisé par deux depuis le sommet atteint à la fin de l’année 2024.
Autre conséquence de la crise : les banques sont devenues moins disposées à accorder des crédits aux entreprises de taille moyenne, ce qui a contraint ces dernières à chercher ailleurs un financement par l’emprunt. Les fonds de crédit privé ont comblé cette lacune et ont pu, au départ, se cantonner aux transactions les plus qualitatives. Cependant, à mesure que le marché du crédit privé s’est développé, les transactions sont devenues plus importantes et le bon grain a commencé à être mélangé à l’ivraie.
C’est ainsi que, récemment, du crédit privé a été généreusement octroyé pour la construction de centres de données d’IA et à des éditeurs de logiciels. Et c’est là que le bât blesse aujourd’hui. Non seulement les investissements massifs dans l’IA suscitent des interrogations, mais, ironie du sort, l’IA est devenue une menace existentielle pour les entreprises de logiciels. Le serpent s’est mordu la queue.
Dilemme
Le marché s’est aujourd’hui mis dans une quête fébrile de « cafards » dans le crédit privé – pour citer le CEO de JPMorgan, Jamie Dimon. Un nombre croissant d’investisseurs n’a plus confiance et demande le remboursement de leur investissement. Cela place le secteur face à un dilemme. Si les gestionnaires autorisent des rachats massifs au sein d’un fonds de crédit privé, les investisseurs restants craignent de se retrouver avec les actifs les moins qualitatifs et les moins liquides. Si les gestionnaires ferment les « gates », comme l’ont fait récemment plusieurs grands acteurs, la crainte de voir tout le monde piégé s’installe. Damned if you do, damned if you don’t : il n’y a pas de bonne réponse.
La situation confirme ce que tout investisseur en actifs non cotés devrait réaliser : que la promesse de fournir des liquidités dans des actifs privés n’est tenable que dans des circonstances où vous n’en avez pas besoin. Les actifs privés sont également structurellement moins transparents. Le sérieux des valorisations en période de crise est remis en question et n’est pas toujours conciliable avec l’effondrement des cours de Bourse des acteurs de l’investissement non coté.
En résumé : certaines parties investissent avec levier dans des fonds de crédit privé, qui font eux-mêmes appel au crédit et accordent des crédits aux entreprises.
Le marché du crédit privé représente environ 2000 milliards de dollars. Cela semble gérable, la valeur de l’ensemble des actifs financiers étant de 300 000 milliards de dollars. Mais le risque ne réside pas uniquement dans les fonds de crédit privé. Le passage du crédit bancaire au crédit privé ne signifie pas que le secteur bancaire n’est pas exposé aux fonds de crédit privés. En effet, ces fonds font eux-mêmes appel à des lignes de crédit bancaires de secours à hauteur de quelques centaines de milliards de dollars, si l’on inclut les engagements non appelés. Les actions des banques fortement exposées au crédit privé en subissent donc les conséquences. Bon nombre d’investisseurs dans les fonds de crédit privé ont par ailleurs eux-mêmes recours à l’effet de levier.
En résumé : certains acteurs investissent avec levier dans des fonds de crédit privé, lesquels font eux-mêmes appel au crédit et accordent des crédits aux entreprises. Une fois que l’on a pris conscience de cela, on comprend mieux d’où sont censés provenir ces TRI élevés après frais. On comprend aussi pourquoi une nouvelle débâcle des subprimes est à craindre. Le marché des subprimes proprement dit ne représentait « que » 1300 milliards de dollars, mais le risque avait été amplifié par l’effet de levier financier et les produits dérivés.
Assureurs
On retrouve également une exposition accrue au crédit privé sur le marché de l’assurance-vie. Si les taux bas ont été une bouffée d’oxygène pour le capital-investissement, ils ont représenté l’inverse pour les assureurs-vie qui garantissent un rendement fixe et investissent principalement dans des produits à revenus fixes traditionnels. Le rendement déclinant des obligations classiques a rendu impossible la génération d’un rendement garanti attrayant pour eux-mêmes et pour les assurés. Certains assureurs-vie ont donc choisi de se vendre ou de céder leurs portefeuilles à des tiers.
C’est là qu’intervient le secteur des actifs non cotés, friand des flux de trésorerie stables et à long terme issus des primes d’assurance. Apollo, l’un des plus grands gestionnaires de crédit privé au monde, a réalisé en 2022 une fusion par échange d’actions avec l’assureur de retraites et de rentes Athene. KKR a, de son côté, racheté Global Atlantic Financial Group en 2023.
Le rachat de compagnies d’assurance entières est un phénomène américain. En Europe, les acteurs liés aux actifs privés reprennent plutôt uniquement les portefeuilles d’assurance. Contrairement aux assureurs traditionnels, ils hésitent moins à investir une part significative du portefeuille dans le capital-investissement, qui promet des rendements plus élevés.
Ces acteurs pratiquent souvent l’arbitrage réglementaire pour réduire l’exigence de fonds propres. Parfois, les engagements sont réassurés auprès d’entités liées dans des juridictions offshore comme les Bermudes, où le même groupe gère les investissements. Selon Moody’s, les assureurs-vie américains ont transféré environ 800 milliards de dollars de réserves vers de telles structures offshore entre 2019 et 2024.
L’entrée des acteurs liés aux actifs privés dans le secteur de l’assurance n’est pas problématique en soi, mais elle crée des conflits d’intérêts potentiels. Par exemple, une incitation peut apparaître pour placer au bilan de l’assureur des actifs difficiles à vendre ou à évaluer. Les transactions entre parties liées peuvent amener l’assureur à acheter des actifs qui servent principalement à financer le groupe de capital-investissement lui-même.
Risque systémique
Apollo Commercial Real Estate Finance a fait sourciller lorsqu’elle a vendu cette année un portefeuille de prêts de 9 milliards de dollars à sa filiale Athene. La Banque des règlements internationaux et le Fonds monétaire international ont désigné le basculement du secteur vers les marchés privés comme un risque systémique.
Nous dirigeons-nous vers une crise systémique ? Ces craintes semblent exagérées. Après tout, de nombreux prêts de crédit privés sont économiquement viables. Toutefois, dans le contexte actuel, un investisseur en crédit privé doit s’attendre à au moins quelques années de rendements anémiques, dans le sillage de ce qui s’était passé pour le capital-investissement.
Professeur adjoint de Finance à la Vlerick Business School, Jan Longeval a fondé Kounselor Consulting.