L’hégémonie du dollar américain touche-t-elle à sa fin ou sa domination reste-t-telle inchangée ? Nous passons en revue les arguments qui animent le débat.
J’ai failli m’étouffer avec mon café en lisant la chronique de l’économiste Brad Stetser dans le Financial Times, intitulée « China is not dumping US Treasuries ». ‘« Ignorez le stratège géopolitique amateur qui parle avec éloquence de la fin de la domination du dollar et regardez où va l’argent », écrit-il. En effet, la semaine dernière, j’ai écrit : « Peut-être sommes-nous beaucoup plus proches d’un moment charnière pour le dollar que beaucoup ne le pensent ».
Pas de « Sell America »
Je suis d’accord avec l’auteur sur le point suivant : La Chine veut maintenir sa propre monnaie à un niveau artificiellement bas parce qu’elle a tout intérêt à le faire. Une monnaie faible favorise les exportations. Ses achats ultérieurs de dollars sont utilisés pour ces interventions de change. L’énorme excédent commercial de la Chine garantit également que d’immenses quantités de dollars sont acheminées vers les banques commerciales qui financent des projets dans le monde entier (notamment la Belt and Road Initiative).
D’autres pays continuent également à investir en dollars et en titres américains. Le Trésor américain a récemment publié des chiffres sur les achats de dollars étrangers : 1550 milliards de dollars nets d’actifs américains, dont 443 milliards de dollars de bons du Trésor et d’obligations et 658,5 milliards de dollars d’actions. « Sell America » n’est donc pas à l’ordre du jour.
Les dangers cachés
Mais cette exposition aux États-Unis n’est pas sans risque. La Position de l’Investissement International Nette (NIIP) donne une indication. Cet indicateur mesure la différence entre les actifs étrangers détenus par les États-Unis et les actifs américains détenus à l’étranger.
Récemment, le magazine économique Forbes a montré que le NIIP américain représentait moins 11 % du PIB il y a 20 ans. Cela signifie que la valeur des actifs américains détenus par les non-Américains était légèrement supérieure à la valeur des actifs non américains détenus par les Américains. Mais à la fin de l’année 2024, ce chiffre était passé à 90 %.
L’une des conséquences est que si le marché boursier américain chute brutalement, les pays étrangers en subiront également les conséquences : des pays comme la Norvège (pensez au fonds pétrolier norvégien), la Chine (conséquence de son excédent commercial), le Japon (taux d’intérêt américains plus élevés), le Canada (intégration économique avec les États-Unis) ou l’Afrique du Sud (diversification des devises) ont des NIIP importants.
Des attentes trop élevées ?
Je me réfère ici à une note d’AQR Capital Management (mai 2025) qui montre que la surperformance des États-Unis depuis 1990 est principalement due à des valorisations onéreuses qui étaient (historiquement) extrêmement élevées à la fin de l’année 2024. Ses analystes ont fait valoir que la tendance de retour à la moyenne est une hypothèse plus logique que l’extrapolation de valorisations encore plus onéreuses.
Leurs recherches montrent que sur de longues périodes, les valorisations CMA (soit les hypothèses du marché des capitaux) étaient plus souvent justes que fausses dans leurs conclusions. Bien sûr, la nuance est de mise : les différentes compositions sectorielles expliquent une partie de la surperformance, grâce aux Sept Magnifiques.
Risques extrêmes
Quiconque lit la presse financière constatera que le risque extrême augmente. Je pense ici au creusement du déficit public américain (avec son impact sur les taux d’intérêt), au conflit douanier qui n’en finit pas, à l’environnement géopolitique de plus en plus dangereux (risques de conflits généralisés), aux attaques contre la Réserve fédérale, à la classe moyenne qui peine de plus en plus et surtout aux investissements massifs dans l’IA, dont la rentabilité reste incertaine.
Si ces objectifs de rendement ne sont pas atteints au cours des prochains trimestres, le risque de récession augmentera considérablement. L’agence de notation Moody’s a récemment averti que des lacunes dans les règles comptables américaines permettaient aux entreprises technologiques de dissimuler des milliards de dollars de dettes potentielles pour leurs centres de données d’IA.
En bref, le sentiment sur le marché boursier américain pourrait soudainement s’inverser.
mBridge : les premiers signes avant-coureurs ?
Le 15 août 1971, le président Nixon a mis fin à la convertibilité du dollar en or. L’inflation et la perte de confiance ont fait perdre au dollar près de 30 % de sa valeur par rapport à un panier de devises pondéré en fonction des échanges commerciaux. Nous avons glissé progressivement vers une économie de l’offre caractérisée par une fiscalité allégée et une déréglementation, deux axes que Donald Trump défend sans réserve. Nous savons désormais que cela ne fait qu’accroître les inégalités et les déficits.
L’hégémonie du dollar présente, à ce jour, de nombreux avantages pour les États-Unis. Les taux d’intérêt américains sont plus bas (ce qui a un impact sur les prêts hypothécaires, les cartes de crédit ou les prêts automobiles), les déficits sont facilement financés, les autres pays conservent le dollar comme monnaie de réserve obligatoire et cela permet de contrôler le système financier mondial. Le président français Valéry Giscard d’Estaing avait qualifié cette situation de « privilège exorbitant ».
Mais certains signes indiquent que ce privilège est en train de s’effriter. La semaine dernière, j’écrivais au sujet de mBridge, une plateforme internationale en préparation dédiée aux monnaies numériques de banques centrales permettant aux pays de payer directement et plus rapidement dans leurs devises respectives, en dehors du système classique du dollar.
Indirectement, cela me rappelle une proposition du légendaire économiste John Maynard Keynes : il appelait de ses vœux la création d’une International Clearing Union, afin que l’argent gagné en vendant des marchandises à un pays puisse être utilisé pour acheter des produits à un autre pays : un système de compensation multilatérale ou une monnaie universelle valable pour toutes les transactions de marchandises dans le monde entier. Les déficits et les excédents commerciaux y sont corrigés par les banques centrales nationales. On en est encore loin aujourd’hui, mais mBridge jette les bases.
Conclusion
Les périodes d’incertitude exigent une attention particulière. La diversification est plus importante que jamais. Elle s’impose entre les actifs sans risque et les actifs risqués, mais aussi en termes régionaux et sectoriels. Les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel – rappelez-vous le message d’AQR. Un investisseur averti dort paisiblement la nuit et laisse le temps faire son œuvre.
Jan Vergote est analyste et conseiller financier indépendant.