Au cours des dernières décennies, les investisseurs en actions, en particulier ceux en Europe, ont été confrontés à des événements qui restent gravés dans les mémoires. Il y a d’abord eu la crise des « dotcoms », puis la crise bancaire, puis la pandémie et enfin – même si ce n’est pas une crise – l’envolée de la tech américaine, dont l’Europe a largement été exclue. On peut se demander dans quelle mesure cela affecte la manière de penser des investisseurs et donc leur comportement en matière d’investissement.
Pendant la bulle Internet (de mars 2000 à décembre 2002), ma fille et mon fils avaient respectivement 13 et 10 ans. Ils ont pu suivre quotidiennement à la télévision l’histoire de Lernout et Hauspie, une entreprise de technologie vocale implantée à Ypres, l’un des plus grands drames d’investissement que la Flandre n’ait jamais connu. J’entends encore mon fils dire que « la Bourse est un casino, une loterie ». Ma fille ne s’est pas exprimée à ce sujet.
Puis vint la crise bancaire de 2008, avec les nouvelles inquiétantes concernant KBC, Fortis et Dexia.
On peut se demander dans quelle mesure ces krachs découragent inconsciemment la prise de risque. Pour nos (arrière-)grands-parents qui ont vécu la dépression des années 1930, nous sentons intuitivement que cela a dû être le cas. Mais qu’en est-il des dernières décennies ?
La théorie économique classique
Les économistes ne connaissent que trop bien l’hypothèse des marchés efficients (Eugene Fama). Celle-ci stipule que toutes les informations historiques publiques et privées sont reflétées dans le prix du marché. Cela signifie que les données et les connaissances du passé ne sont d’aucune utilité pour obtenir des rendements supplémentaires.
D’autre part, des études psychologiques montrent que les expériences personnelles, en particulier les plus récentes, exercent une plus grande influence sur nos décisions que les informations statistiques que nous recueillons dans les livres. Tous les analystes connaissent bien les chiffres d’Ibbotson Associates.
Par ailleurs, Harry Markowitz a soutenu, avec sa théorie moderne du portefeuille, que les investisseurs ne font pas le meilleur usage de toutes les informations historiques disponibles. Les données passées sont toutefois un bon indicateur du comportement futur.
Enfin, l’économie comportementale, et notamment les recherches de Kahneman et Tversky, nous apprennent que les gens ressentent les pertes environ deux fois plus fortement que les gains de même ampleur.
Impact des expériences boursières
Il est donc pertinent de mener des recherches universitaires approfondies sur la manière dont les expériences personnelles des krachs économiques et boursiers influencent les attitudes à l’égard du risque boursier. C’est pourquoi nous interrogeons Ulrike Malmendier (UC Berkeley et NBER) et Stefan Nagel (Stanford University et NBER). Leur étude de 2009 s’intitule : « Depression babies: do macroeconomic experiences affect risk-taking? »
Les auteurs ont cherché à savoir si les investisseurs qui ont connu des périodes de faibles rendements boursiers étaient moins disposés à prendre des risques financiers et donc moins enclins à investir sur le marché boursier. Les résultats de leurs recherches, basées sur la Survey of Consumer Finances menée entre 1964 et 2004 auprès de la population américaine, ont montré un lien évident entre la perception des résultats des marchés boursiers au cours de la vie d’un individu et son appétence aux risques financiers.
Les résultats ont pris en compte l’âge, le nombre d’années pendant lesquelles les effets ont duré, ainsi que d’autres critères relatifs aux ménages (par exemple l’âge, le patrimoine, les différences de revenus). Les expériences boursières au cours de la vie d’une personne prédisent donc également la dynamique des performances boursières, telle que mesurées par le ratio cours/bénéfice.
Une plus grande appétence au risque après un investissement réussi
Les personnes qui ont connu des performances boursières bonnes à très bonnes ont une aversion au risque financier nettement plus faible, souhaitent investir davantage en Bourse et placent une plus grande part de leur patrimoine dans des actifs risqués.
Par exemple, une évolution de la performance du marché boursier du 10e au 90e centile entraînerait une augmentation de 10,6 % de la probabilité d’investir en Bourse. Le fait que cette expérience se soit produite récemment ou dans un passé lointain n’a pas beaucoup d’impact sur ses conséquences.
Lorsque les investisseurs accordent plus d’importance aux rendements récents qu’à ceux du passé, leur impact négatif ou positif ne s’estompe que lentement au fil du temps. Selon l’étude, même les expériences vécues il y a plusieurs dizaines d’années ont un impact sur la propension actuelle des familles plus âgées à prendre des risques.
L’étude a clairement montré le lien entre la participation relativement faible des jeunes Américains aux marchés boursiers au début des années 1980, après les crus boursiers décevants des années 1970. En revanche, la prospérité des années 1990 ont été suivies d’une participation relativement élevée des jeunes investisseurs au marché boursier à la fin des années 1990.
Nous observons également une forte corrélation positive entre l’évolution du PER de Shiller (c’est-à-dire un ratio cours/bénéfice qui tient compte des gains des 10 dernières années) et la performance du marché boursier au cours des 10 dernières années. Les périodes de fortes valorisations boursières (par exemple 1960 et 1990) correspondent à des périodes où les investisseurs ont connu de bonnes performances boursières (et vice versa). C’est intuitivement clair : les bonnes années boursières encouragent les investisseurs à investir davantage (et vice versa).
Acheter en période de baisse du marché
Nous assistons peut-être au même phénomène aux États-Unis aujourd’hui : les investisseurs particuliers achètent des actions en masse à chaque baisse du marché boursier. Steve Sosnick, directeur de la stratégie mondiale chez Interactive Brokers, affirme ainsi : « Acheter à la baisse était une bonne stratégie pour les traders actifs. S’agit-il de s’en tenir à une stratégie qui fonctionne bien (ou a bien fonctionné) ou de l’incapacité à changer de stratégie ? » Ou cela ne fait-il que confirmer les résultats de l’étude ?
Enfin, nous tenons à souligner que des conclusions similaires peuvent être tirées pour le marché obligataire. Une fois encore, nous constatons que l’expérience d’un changement dans la performance des obligations du 10e au 90e centile entraîne une augmentation de 11 % de la probabilité que l’investisseur achète d’autres obligations.
Les achats d’obligations et d’actions présentent une corrélation positive avec les rendements obtenus par l’investisseur au cours de sa vie. Pour ceux qui suivent les marchés obligataires, ce n’est pas une surprise. Les années 1980 et 1990, marquées par des taux d’intérêt historiquement élevés et une inflation en forte baisse, ont offert aux investisseurs des rendements obligataires élevés pendant des années, ce qui a renforcé les achats.
Mais avec le récent resserrement quantitatif (après des taux d’intérêt nuls), nous observons le mouvement inverse, certains fonds obligataires ayant même fermé.
Passé et futur
Les enseignements tirés des ouvrages théoriques doivent donc être nuancés. Les conseillers en investissement sont confrontés à de nombreuses questions. Devons-nous continuer à surpondérer les actions américaines en évitant l’Europe et la Chine, qui ont déçu ces dernières années ? Faut-il toujours éviter les valeurs bancaires en raison de la crise bancaire ?
Nous savons que les gagnants et les perdants d’hier ne seront pas nécessairement les gagnants et les perdants de demain. Une répartition géographique équilibrée des parts devrait tenir compte des conclusions de cette étude.
Jan Vergote iest analyste et conseiller financier indépendant.