Malgré les récents titres et articles négatifs sur le crédit privé, je ne vois pas de crise systémique, mais plutôt un environnement de crédit plus « normal » qui offrira des opportunités aux investisseurs lucides. Cette catégorie d’actifs se trouve clairement à un tournant.
Au cours de la dernière décennie, le crédit privé est passé du statut d’investissement de niche à celui d’élément essentiel des portefeuilles institutionnels et, désormais, des portefeuilles de patrimoine et des portefeuilles de détail. La hausse des taux directeurs depuis 2022 a rendu cette classe d’actifs encore plus attrayante à première vue, ce qui s’est traduit par des rendements plus élevés « boostés par le marketing ».
Mais les mêmes forces qui ont alimenté l’essor sont en train d’amplifier les inquiétudes. Les professionnels de l’investissement s’intéressent de plus en plus à la question de savoir si les prêts privés sont soumis à un « test de résistance » qui permettrait de distinguer les gestionnaires solides des plateformes qui se sont développées trop rapidement, trop librement ou dans les mauvais segments de la structure de capital.
Crise systémique ?
Faisons le calcul. Il y a actuellement 2500 milliards de dollars de crédit privé, dont 400 milliards de dollars pour le secteur des logiciels. Si vous tenez compte d’un taux de recouvrement de 20 %, cela représente 80 milliards de dollars d’amortissement pour un taux d’échec de 25 %.
Si l’on considère qu’aux États-Unis, environ 7700 milliards de dollars sont placés dans des fonds du marché monétaire et que 232 000 milliards de dollars sont investis dans le secteur privé, un taux de défaillance extrême de 25 % ne représente qu’une fraction du système financier dans son ensemble. 30 % des prêts accordés au secteur des logiciels arrivent à échéance en 2028. Cela signifie qu’au cours des deux ou trois prochaines années, nous assisterons à une augmentation des événements de crédit idiosyncrasiques et à une recherche plus fréquente de solutions de refinancement par les promoteurs dans des situations de tensions, ce qui donnera lieu à des titres d’actualités négatifs. Nous constaterons également une plus grande dispersion des résultats par secteur et par qualité des promoteurs.
La hausse des taux d’intérêt, une préoccupation urgente
La préoccupation la plus pressante est l’effet cumulatif de la hausse des taux d’intérêt sur les entreprises en portefeuille. Une grande partie du marché intermédiaire (via les promoteurs) est financée par des titres de créance à taux variable. Avec le relèvement du taux de base, les charges d’intérêt ont fortement augmenté. Jusqu’à présent, les pertes ont été relativement limitées. De nombreux emprunteurs affichaient un Ebitda et une trésorerie solides au moment de l’octroi du prêt, et les prêteurs étaient disposés à ajuster les conditions et à prolonger les échéances plutôt qu’à imposer des défauts de paiement.
Pour les emprunteurs très endettés, chaque trimestre supplémentaire avec des taux d’intérêt plus élevés réduit la marge de sécurité en matière d’intérêts. Les secteurs dont les revenus sont cycliques ou discrétionnaires – tels que les entreprises industrielles liées aux cycles d’investissement, les entreprises orientées vers la consommation et certaines entreprises de logiciels dont le pouvoir de fixation des prix est plus faible – sont particulièrement vulnérables.
Érosion des clauses
La concurrence pour les transactions – en particulier en 2021-2022 – a incité certains prêteurs à accepter des structures de clauses plus souples ou allégées, ainsi qu’une protection plus faible en matière de limitations de paiement. Le risque n’est pas seulement une plus grande probabilité de défaillance, mais aussi des recouvrements plus faibles en cas de défaillance. La faiblesse des clauses restrictives limite la capacité des prêteurs à intervenir rapidement, à appliquer des mesures ou à préserver la valeur des garanties.
Je m’attends à un durcissement des conditions et des clauses restrictives, en particulier pour les crédits les plus faibles et les nouveaux promoteurs, car les capitaux deviennent plus sélectifs. Les gestionnaires qui peuvent démontrer de manière crédible qu’ils tiennent une documentation rigoureuse et qu’ils ont fait preuve de proactivité auront une longueur d’avance.
Inadéquation des liquidités
La faible volatilité supposée du crédit privé a été un argument de vente, mais elle alimente aussi le scepticisme. Les investisseurs se demandent si la valeur intrinsèque reflète le risque de crédit sous-jacent, surtout à l’heure où les spreads par rapport aux marchés obligataires cotés s’élargissent et que les indicateurs macroéconomiques se détériorent. Les valorisations sont souvent basées sur les modèles et les hypothèses internes des gestionnaires. Des transactions comparables peuvent en outre se révéler rares, en particulier dans les structures de niche ou sur mesure.
La plupart des capitaux de crédit privé sont immobilisés dans des fonds à capital fixe d’une durée de plusieurs années, ce qui réduit le risque de retraits massifs sur les fonds. Toutefois, la croissance des véhicules semi-liquides, evergreen et orientés vers la vente au détail conduit à des inadéquations potentielles entre la liquidité de l’actif et celle du passif. Si la levée de fonds ralentit ou si les rachats des investisseurs s’accélèrent, certaines plateformes pourraient s’appuyer davantage sur l’effet de levier au niveau des fonds, les ventes secondaires de portefeuilles de crédits et les véhicules de continuation gérés par le GP. Lorsqu’ils sont utilisés de manière agressive, ils peuvent masquer des problèmes de performance sous-jacents ou augmenter l’effet de levier structurel.
La « nouvelle norme » pour les rendements
L’avenir du crédit privé est étroitement lié aux conditions macroéconomiques. Un atterrissage en douceur avec une croissance modérée et une baisse limitée des taux d’intérêt entraînerait probablement des rendements de revenus plus élevés mais attrayants par rapport aux titres publics à revenu fixe, des taux de défaut en hausse mais gérables et une forte différenciation selon la qualité du gestionnaire, la spécialisation sectorielle et la discipline en matière d’effet de levier.
Un atterrissage plus brutal – avec une baisse plus marquée des bénéfices et des conditions financières plus tendues – augmenterait les pertes réalisées et exposerait la vulnérabilité des plateformes structurées de manière agressive. Les attentes en matière de rendement devraient converger vers une fourchette plus « normalisée » : inférieures aux pics de rendement observés immédiatement après les hausses de taux d’intérêt, mais supérieures à celles observées avant 2022. La composition des rendements s’orientera davantage vers les revenus purs, avec une moindre dépendance à l’égard de l’expansion multiple ou d’un effet de levier agressif.
Priorités pour les investisseurs
Les professionnels de l’investissement devraient accorder la priorité à la sélection des gestionnaires (culture de souscription, discipline en matière de clauses). Ils doivent privilégier la structure plutôt que le spread (un rendement supplémentaire de 50 à 100 points de base compense rarement une documentation insuffisante ou un effet de levier excessif).
Il est aussi important de diversifier par stratégie (prêts directs, mezzanine, situations spéciales) et par millésime. Le financement adossé à des actifs est également en plein essor, et consiste à financer des actifs réels tangibles tels que les infrastructures numériques et énergétiques. En outre, les produits secondaires peuvent fournir davantage de liquidités en période de turbulences.
Enfin, ils doivent exiger la plus grande transparence possible : des données détaillées sur les portefeuilles, des cadres de valorisation clairs et des informations complètes sur l’effet de levier et la liquidité au niveau des fonds.
Après avoir travaillé 15 ans chez Blackrock, Stephan Desplancke a fondé Toward Wealth Management. Il écrit également des chroniques pour Investment Officer.