La prime traditionnelle accordée aux petites capitalisations boursières n’a pas complètement disparu, mais elle est devenue plus faible et plus complexe. Une part importante est absorbée par le capital-investissement. Pour les investisseurs ayant accès aux marchés privés, la prime de rendement stratégique se trouve de plus en plus souvent sur ces marchés.
Pendant longtemps, on a considéré que les actions des petites capitalisations offraient structurellement des rendements plus élevés que les actions à grande capitalisation, même après ajustement en fonction du risque. Cette idée, issue notamment des travaux de R. W. Banz (1981) et du modèle à trois facteurs de Fama-French, est devenue l’un des fondements de l’investissement factoriel. Par conséquent, de nombreux investisseurs acceptaient une volatilité et une illiquidité supplémentaires lorsqu’ils investissaient dans des petites capitalisations, en échange de l’espoir d’obtenir des rendements plus élevés à long terme.
Cependant, au cours des deux dernières décennies, la validité de cette prime stratégique a été de plus en plus remise en question. Les preuves empiriques de l’existence de cette prime sur les marchés publics se sont affaiblies, en particulier dans les données américaines depuis le début des années 1980. Par ailleurs, la croissance fulgurante du capital-investissement – en particulier des fonds de rachat et des fonds de capital-développement ciblant les petites et moyennes entreprises – a également modifié la manière dont les entreprises sont financées et le lieu où elles sont cotées, lorsqu’elles entrent en Bourse. De ce fait, une partie de la prime traditionnelle des petites capitalisations semble s’être déplacée de la Bourse vers le marché privé.
La prime de taille remise en question
Des études antérieures montrent que les petites actions américaines ont, en moyenne, généré des rendements plus élevés que les grandes actions, même après ajustement en fonction du risque. Cependant, des études ultérieures ont jeté le doute sur ces conclusions. La plus grande partie de la prime historique était concentrée dans les microcapitalisations – les entreprises les plus petites et les moins liquides – et non dans les petites capitalisations, plus faciles d’accès pour les investisseurs. Si l’on prend en compte les coûts de transaction, l’impact sur le marché et des contraintes de capacité réalistes, l’avantage net pour les investisseurs est moindre. Les données postérieures aux années 1980 montrent un effet de taille plus faible et plus erratique, avec de longues périodes durant lesquelles les petites capitalisations affichent de faibles performances, voire des performances égales à celles des grandes capitalisations.
Parallèlement, le paysage des entreprises a radicalement changé. Moins d’entreprises entrent en Bourse, ou elles le font à un stade plus avancé de leur cycle de vie. De plus en plus d’entreprises restent entre les mains du secteur privé plus longtemps. Cela permet au capital-investissement de rentrer en jeu.
L’impact du capital-investissement sur les petites capitalisations
Le capital-investissement est passé d’un investissement de niche à une force dominante dans le financement des entreprises. Les fonds de rachat, les fonds de capital-développement et même les fonds de capital-risque en phase de développement avancé ciblent précisément cette partie du cycle d’activité qui peuplait autrefois le secteur des petites capitalisations cotées en Bourse : des entreprises plus jeunes, plus petites ou en transition qui ont besoin de capitaux et d’un accompagnement stratégique.
Il existe divers mécanismes qui relient cette hausse à l’érosion potentielle de la prime de risque des petites capitalisations sur les marchés publics. Les acteurs du capital-investissement se livrent une concurrence féroce pour attirer les petites entreprises intéressantes et proposent souvent aux fondateurs des prix, des possibilités de contrôle et un soutien stratégique supérieurs à ceux du marché public. Désormais, les entreprises de croissance les plus prometteuses et les petites entreprises de qualité auront plus de chances d’être rachetées par des fonds privés ou de rester privées plus longtemps, en évitant entièrement l’introduction en Bourse.
Cela peut entraîner un déséquilibre du marché des petites capitalisations boursières en faveur d’entreprises de moindre qualité, soumises à davantage de restrictions de capital ou présentant une moindre capacité d’expansion, qui peuvent ne pas offrir les rendements historiquement supérieurs associés aux petites capitalisations boursières.
Moins d’introductions en Bourse
Au cours des décennies précédentes, les entreprises entraient souvent en Bourse plus jeunes et pénétraient le marché public en tant que petites ou moyennes capitalisations, pour ensuite devenir de grandes capitalisations en cas de succès. Aujourd’hui, les entreprises ont accès à d’abondants capitaux privés – fonds de rachat, fonds de croissance, fonds de transition et capital-risque en phase de développement avancé – ce qui leur permet de se développer considérablement avant d’envisager une introduction en Bourse, si elles décident de franchir le pas. Le parcours traditionnel « petite entreprise mais prometteuse » en Bourse s’en trouve ainsi raccourci. Au moment de leur introduction en Bourse, les entreprises sont souvent déjà des moyennes ou grandes capitalisations, de sorte que la phase de croissance qui, historiquement, a contribué à une surperformance à long terme s’est largement déroulée entre des mains privées.
Des porteurs de risque plus sophistiqués sur le marché privé
À l’origine, la prime de taille était interprétée comme une compensation pour des risques spécifiques : illiquidité, asymétrie d’information, probabilité d’échec plus élevée. Le capital-investissement vise précisément à supporter ces risques : périodes de blocage longues, gestion active et contrôle des décisions stratégiques. Les investisseurs institutionnels qui sont prêts à accepter l’illiquidité le font de plus en plus par l’intermédiaire de fonds privés plutôt que de petites capitalisations cotées en Bourse, ce qui a pour effet de soustraire du capital et des fonds propres à risque aux petites entreprises cotées en Bourse.
Création active de valeur opérationnelle
Les gestionnaires de capital-investissement ne se contentent pas de prendre des risques ; ils s’efforcent également de les réduire et d’accroître la valeur au moyen d’améliorations opérationnelles, de restructurations financières et de repositionnements stratégiques. Ainsi, ils peuvent eux-mêmes internaliser les plus-values qui, auparavant, profitaient aux petites entreprises cotées en Bourse, ce qui réduit la prime résiduelle sur le marché public.
Sur le marché boursier public, le facteur de taille semble beaucoup plus faible que ne le laissaient entendre les premières études, en particulier après ajustement pour tenir compte de la qualité, de la rentabilité et de la valeur. Si l’on ne tient pas compte de ces autres facteurs, l’effet de taille pris isolément a souvent été proche de zéro, voire négatif, au cours des dernières décennies.
La prime de petite capitalisation constatée en pratique est plutôt modeste une fois pris en compte les coûts et les limites de capacité. Une grande partie de la surperformance historique provenait principalement d’actions de très petite taille et illiquides, qui sont pratiquement inutilisables pour les grands investisseurs institutionnels.
Les rendements du capital-investissement, après déduction des coûts, présentent des caractéristiques correspondant à une prime de taille « migrée » : des rendements attendus plus élevés, une plus grande dispersion et une forte sensibilité à la qualité des gestionnaires, en particulier dans les rachats d’entreprises de petite et moyenne capitalisation. Autrement dit, la compensation pour la prise de risque liée aux petites capitalisations semble résider de plus en plus dans des structures privées, accessibles par l’intermédiaire de gestionnaires spécialisés.
Cela ne signifie pas pour autant que les petites capitalisations publiques n’ont plus de rôle à jouer ni de valeur ajoutée.
La dispersion des facteurs est élevée au sein des petites capitalisations. Les petites capitalisations de haute qualité, rentables et à prix raisonnable peuvent encore surperformer, notamment dans certains contextes économiques. Si l’effet de taille pris isolément est faible, les combinaisons de la taille avec la valeur, la qualité et le momentum peuvent encore être très performantes.
La cyclicité persiste. Les petites capitalisations restent plus sensibles aux cycles économiques, aux conditions de crédit et à l’appétence pour le risque. Dans des contextes de reprise économique et de reprise conjoncturelle, elles peuvent obtenir de meilleurs résultats, même si leur prime moyenne à long terme s’est réduite.
Les différences régionales sont importantes. En dehors des États-Unis, certains segments du marché public sont moins saturés par l’activité du capital-investissement et les introductions en Bourse se déroulent différemment. L’érosion de la prime des petites capitalisations n’est pas uniforme.
Implications stratégiques pour les investisseurs
S’attendre à une prime importante et isolée pour les petites capitalisations sur les marchés publics devient de plus en plus irréaliste. La prime résiduelle sera probablement modeste et dépendra fortement de la mise en œuvre.
Les investisseurs souhaitant s’exposer aux risques économiques historiquement associés aux petites entreprises ont besoin d’une combinaison d’allocations en actions de petites capitalisations cotées et de stratégies de capital-investissement ciblées.
La sélection des gestionnaires et la composition du portefeuille en fonction des facteurs sont essentielles. Une exposition large et non différenciée aux petites capitalisations ne générera probablement que peu de rendement supplémentaire, tandis que des stratégies ciblées combinant la taille avec la qualité, la valeur et la bonne gouvernance peuvent encore apporter une valeur ajoutée.
Après avoir travaillé 15 ans chez Blackrock, Stephan Desplancke a fondé Toward Wealth Management. Il écrit également des chroniques pour Investment Officer.