Met de snelle opkomst van exchange traded funds dreigt passief beleggen zodanig dominant te worden, dat er maar weinig actieve beleggers overblijven. Het is daarmee de vraag of markten nog wel efficiënt kunnen zijn.
De dominantie van passief beleggen heeft echter ook andere onbedoelde kanten. Ondernemingen blijven verstoken van een actieve inbreng van aandeelhouders die nuttig kan zijn voor het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde. Het is niet altijd in het belang van de passieve belegger om aandeelhouderswaarde te willen maximaliseren op het niveau van de individuele onderneming.
Neem het volgende voorbeeld van een fictieve industrie waarin vier producenten een veelgebruikt medicijn maken. De vier producten zijn ongeveer gelijk en even duur en ook de ondernemingen hebben — ten behoeve van de eenvoud van het voorbeeld — dezelfde productiemiddelen en financiële gegevens. De aandelen van de vier hebben dan ook de zelfde marktwaarde van 20 miljard euro. Gezamenlijk zijn deze aandelen dus 80 miljard euro waard.
Kosten van passief beleggen
Veronderstel nu eens dat één van de vier producten een nieuw medicijn heeft ontwikkeld dat voor de consumenten half zo duur is als het oude medicijn. Tegelijkertijd halveert de marge, maar als het product op de markt wordt gebracht, dan verkrijgt de innovatieve producent de hele markt en worden haar aandelen 40 miljard euro waard, terwijl de aandelen van de overige drie producenten min of meer waardeloos worden.
Passieve beleggers hebben aandelen in alle vier ondernemingen en zien derhalve de waarde van hun beleggingen halveren. Passieve beleggers hebben er dus een belang bij om de introductie van het nieuwe middel te voorkomen, omdat dit de aandeelhouderswaarde van de drie traditionele producenten vernietigt.
Als passieve aandeelhouders in de meerderheid zijn, zouden ze daadwerkelijk kunnen proberen om de introductie van het nieuwe medicijn te verhinderen. Dat is niet zo gemakkelijk als het lijkt, maar het is goed mogelijk dat er een cultuur ontstaat waarbij bedrijven minder met elkaar gaan concurreren. Zo zouden aandeelhouders en commissarissen meer dan noodzakelijk de nadruk kunnen leggen op het eindeloos testen van het medicijn alvorens het naar de markt gebracht wordt. Dit vermindert de ‘incentive’ voor innovatie.
In het algemeen kunnen we stellen dat passieve aandeelhouders niet bevorderlijk zijn voor het herkennen en ondersteunen van competitieve ontwikkelingen in de economie. Het is als voetballen zonder publiek. Net zoals voetballers zonder publiek minder hun best gaan doen, geldt dat ook voor ondernemingen zonder aandeelhouders.
Voor de ontwikkeling van dit medicijn hoeft dit niet per se een probleem te zijn. Het wordt dan ontwikkeld door een nieuwe, niet beursgenoteerde partij. De 80 miljard euro beurswaarde van alle vier bedrijven zal verdampen. Vervolgens zal de 40 miljard euro waarde van het nieuwe medicijn door venture capital gerealiseerd worden.
Daar is op zich niets mis mee, maar de beleggers in de beursfondsen krijgen er niets van mee, behalve dan dat ze te zijner tijd mogen inschrijven op de beursgang van de nieuwe partij. Dit zijn de verborgen kosten van passief management. De conclusie is dat de kosten van passief beheer niet gemeten worden door de rendementen van passieve beleggers te vergelijken met actieve beleggers.
Auke Plantinga is universitair hoofddocent aan de faculteit economie en bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen. Deze column staat in het Fondsnieuws-magazine dat op 1 november verschijnt.