Data-afhankelijk, dat was wellicht het woord dat we het vaakst hoorden van de president van de Europese Centrale Bank (ECB) in de afgelopen maanden. De term omschrijft de modus operandi van de ECB: de bank zou per vergadering, en afhankelijk van allerlei macro-economische gegevens over bijvoorbeeld inflatie en de ontwikkeling van loonkosten, besluiten wat te doen met de rente.
Begin juni besloot het bestuur van de ECB de rente te verlagen, met 25 basispunten. En dat is op zijn minst opmerkelijk te noemen. ‘Opmerkelijk’, omdat de loonkosten in het eerste kwartaal harder zijn gestegen dan in de laatste drie maanden van 2023. De ECB heeft juist een daling ervan keer op keer als rechtvaardiging voor renteverlaging aangevoerd. ‘Opmerkelijk’, omdat inflatie in mei weer is opgelopen. En ook ‘opmerkelijk’ aangezien de ECB-economen hun raming voor inflatie in 2024 en 2025 verhoogd hebben.
Geen wonder dat Christine Lagarde, president van de ECB, daarover nogal wat vragen kreeg. De verstrekte verklaringen voor waarom de rente toch omlaag ging, zijn bizar, op zijn zachtst gezegd.
Zo gaf een aantal bestuursleden aan ermee ingestemd te hebben omdat de ECB al maandenlang een renteverlaging in juni aangekondigd had. Hoe dat te rijmen is met data-afhankelijk opereren, ik zou het niet weten. Een andere genoemde reden is dat de ramingen van het ECB-personeel over inflatie eind 2025 al enige tijd nagenoeg onveranderd zijn. De derde reden die de revue passeerde was dat het vertrouwen van de ECB dat de inflatie zal zakken, toegenomen is.
Het besluit om de rente te verlagen, ondanks alle genoemde ontwikkelingen, wekt de indruk dat de overwegingen wellicht anders waren dan monetair alleen. Zoals de hoge schulden bij vele eurolanden. En in sommige landen is de situatie wat dat betreft penibel te noemen, zoals te zien is aan de recente verlaging van de Franse kredietwaardigheid.
Over opmerkelijke zaken met betrekking tot de ECB gesproken: tijdens de persconferentie zei Lagarde meermaals dat de jaarlijkse inflatie halveerde tussen het moment waarop de ECB begon met het verhogen van de rente, in juli 2022, en het moment waarop de bank ermee stopte, in september 2023. De inflatie halveerde vervolgens nog eens tussen dat moment en de verlaging van vandaag. De ECB-president sprak erover in de termen dat “wij [waarmee ze de ECB bedoelde] dat voor elkaar hebben gekregen”.
Hoewel het feitelijk juist is, is die bewering wel opmerkelijk te noemen. En wel hierom:
Inflatie is de verandering van prijzen op een gegeven moment vergeleken met een jaar eerder. Aangezien energieprijzen in 2022 naar ongekende hoogtes spoten, betekende dat dat de inflatie in 2023 vanzelf omlaag was getuimeld als energieprijzen alleen al onveranderd waren gebleven, ook al waren ze op nooit eerder geziene hoogte gebleven. De bijdrage aan inflatie was na enige tijd namelijk welgeteld 0 procent geweest. Dat is simpele wiskunde.
Als gasprijzen stijgen van 50 cent naar 3 euro, jaagt dat inflatie omhoog omdat statistici voor het berekenen van de inflatie kijken naar de procentuele stijging. En die is in het genoemde voorbeeld 500 procent. Blijft de gasprijs vervolgens op die 3 euro liggen, dan is gas nog steeds extreem duur maar de procentuele prijsverandering zou na twaalf maanden 0 procent zijn. Dus zou er, uit die hoek, stevige neerwaartse druk op de inflatie komen.
Wat de ECB met een opmerking als die van Lagarde doet, is met andermans veren pronken. Als de daling van inflatie écht door het ECB-beleid zou komen, dan zouden we inmiddels, nu dat gunstige statistische energie-effect weg is komen te vallen, de inflatie nog steeds moeten zien dalen.
Maar dat zien we niet. Sterker nog, geheel toevallig stopt de daling van inflatie precies op het moment dat het gunstige energie-effect uitgewerkt raakt en stijgt de inflatie sindsdien. Dat wijst erop dat de ECB eerder te mild dan te streng is geweest in de oorlog tegen inflatie en, in het verlengde daarvan, dat de bank wellicht te vroeg is gestopt met de strijd tegen inflatie. Er is meer te zeggen voor de opstelling van de Australische centrale bank, die niets uitsluit met betrekking tot de rente, of voor opmerkingen van enkele leden van het rentecomité van de Fed die zich openlijk afvragen of de rente niet weer verhóógd moet worden.
Kijken we naar de periode sinds de zomer van 2021, dan kunnen we, in mijn optiek, vaststellen dat de ECB een aantal grove en potentieel dure fouten heeft gemaakt.
De eerste fout is het “inflatie is tijdelijk”-verhaal van tussen zomer 2021 en het voorjaar van 2022, toen zelfs vogels in de lucht wisten dat dat nergens op sloeg.
Door dit monetaire sprookje te blijven herhalen en geloven, is de ECB te laat de rente gaan verhogen om inflatie te bevechten, wat fout nummer twee is. Vervolgens is de bank mijns inziens te vroeg gestopt met het verhogen van de rente en is die te vroeg gaan kortwieken, vooral doordat de ECB zichzelf vastgelegd heeft op die stap met de “rente gaat in juni 2024 omlaag”-belofte, hoewel de bank data-afhankelijk aangaf te opereren.
Het zijn in mijn ogen te veel en te grote fouten om het op “waar gewerkt wordt, worden fouten gemaakt” te gooien. Eerder kan men over incompetentie, dan wel te veel politiek bezig zijn, spreken. De gevolgen van de genoemde fouten in de toekomst kunnen variëren van te lang, te hoge inflatie in de eurozone (ik hoop ernaast te zitten) tot zelfs het uiteenvallen van de muntunie.
Edin Mujagić is econoom, beheerder van Beleggingsfonds Hoofbosch en auteur van het boek Keerpunt 1971. Hij schrijft iedere maand voor Investment Officer een ECB Watch over het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank.