In het eerste kwartaal van dit jaar bedroeg de staatsschuld van de eurozone als geheel 88,7 procent van het bruto binnenlands product (bbp) terwijl het begrotingstekort voor dat denkbeeldige land uitkwam op 3,2 procent van het bbp. Dat berichtte Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek onlangs. In de VS ligt de staatsschuld boven de 100 procent van het bbp en is het begrotingstekort goed voor maar liefst 7 procent van de Amerikaanse economie.
Op het eerste gezicht lijkt het erop dat de eurozone het op dit terrein aanmerkelijk beter doet dan de VS. We hebben hier echter te maken met een optische illusie!
Als we het over staatsschulden hebben, dan gaat het namelijk onder meer over de vraag hoe houdbaar die schuld is. Daarbij spelen zaken zoals het groeivermogen van een economie (de facto het inkomen van de overheid, want die heft belasting daarover) en mogelijke problemen in de toekomst. Ook moeten we tegen de staatsschuldproblematiek niet alleen statisch kijken (stand hier en nu) maar ook dynamisch (wat brengt de toekomst met zich mee?).
De Amerikaanse economie is dynamischer en flexibeler dan de Europese economieën en de arbeidsproductiviteit neemt er sneller toe dan in Europa. Dat laatste is zeer, zeer belangrijk: stijging van de productiviteit bepaalt namelijk hoe hard een economie kan groeien in de toekomst. Zo bezien kunnen we concluderen dat de economische motoren in de VS structureel sneller zullen blijven draaien dan in veel Europese landen. Dat is belangrijk voor de staatsfinanciën, omdat hogere groei én meer inkomsten (denk aan inkomstenbelasting, btw et cetera) betekenen dat er minder overheidsuitgaven zijn (denk aan minder WW-uitkeringen: bij een hogere groei hebben meer mensen een baan).
Een tweede factor waar ik aan denk als we het over de houdbaarheid van de staatsschuld in een land hebben, is de pensioenkosten, niet zozeer in het heden maar in de toekomst. In de toekomst, omdat de wereld te maken heeft met vergrijzing, wat onder meer betekent dat er in de toekomst meer pensioenen uitbetaald gaan worden dan in het verleden.
Frankrijk en Italië hebben nauwelijks pensioenreserves. In de VS is er weliswaar sprake van te weinig kapitaal voor staatspensioenen, maar in de private pensioenpotjes (in Nederland zouden we zeggen: in de tweede en derde pijler) was er aan het einde van 2022 (laatst beschikbare cijfers van de Fed) een bedrag van 37.800 miljard dollar, ruwweg 130 procent van het Amerikaanse bbp, te vinden. Daar komt een niet onbelangrijk gegeven bij, namelijk dat de Amerikaanse bevolking gemiddeld genomen jonger is en de vergrijzing daar zich dus later manifesteert dan in Frankrijk of Italië. Bovendien trekt de VS nog steeds, ondanks alle retoriek, elk jaar veel (jonge) immigranten aan.
Hoe houdbaar de schuld van een land is, is dus niet simpelweg af te lezen aan de hoogte van de staatsschuld op enig gegeven moment, zoals hier in de eerste drie maanden van dit jaar. Het is een kwestie van meerdere factoren, waaronder het groeivermogen van de economie en de vooruitzichten met betrekking tot de vergrijzing. Dit wil niet zeggen dat de situatie ten aanzien van de staatschuld in de VS niet zorgwekkend is. Want die is nadrukkelijk wel zorgwekkend: de schuld is zeer hoog en politici praten te weinig over wat daaraan te doen is.
Daarnaast is er nog een belangrijke factor in het geheel. De VS is een land, iets wat de eurozone niet is. Dat is, als we het over staatsschuldproblematiek hebben, zeer belangrijk. Het betekent namelijk dat het genoemde percentage van 88,7 procent staatsschuld voor het ‘euroland’ als geheel, eigenlijk niet relevant is. Omdát de eurozone géén land is, geeft de zwakste schakel aan hoe sterk het geheel is, en níet het gemiddelde dat Eurostat rapporteerde.
Als we er zo naar kijken, dan wordt het beeld ineens heel anders, ten nadele van de eurozone. De Italiaanse staatschuld bedroeg 137,7 procent van het bbp, die van Frankrijk was 110,8 procent en de Spaanse was 108,9 procent. Met Italië, Frankrijk en Spanje hebben we drie van de vier grootste euro-economieën te pakken.
Dat de grootste economie, Duitsland, een staatsschuld kent van 64,4 procent, valt in het niet. Sterker nog, het valt zo in het niet dat ik persoonlijk meer vertrouwen heb in de VS dan in Duitsland op dit terrein, zelfs met de Duitse staatsschuld die, afhankelijk van de meetmethode, slechts de helft is van de Amerikaanse staatsschuld. Duitsland heeft namelijk zo goed als geen pensioenpotje terwijl de vergrijzing in dat land redelijk snel en behoorlijk sterk zal toeslaan.
De situatie in de VS is zorgwekkend, maar er zijn grote, belangrijke verschillen tussen de VS en de eurozone, of zelfs Duitsland, wat dat betreft. Mijns inziens is een vergelijking van twee auto’s een goede analogie. Stelt u zich een auto mét en een auto zónder werkende remmen voor. 250 Kilometer per uur rijden in de auto met werkende remmen is, ondanks de hogere snelheid, nog steeds veiliger dan slechts 50 kilometer per uur rijden in een auto zonder remmen. Zo is het ook wat de staatsschuld betreft: een hoge Amerikaanse staatschuld is veel minder een probleem dan de lage staatsschuld in Duitsland, als we er dynamisch naar kijken.
Wat betekent dit voor de ECB?
Voor de ECB betekent dit volgens mij dat de bank extra redenen heeft zich hard op te stellen tegen inflatie. Soft zijn betekent, wat dat betreft, hogere inflatie en hogere rentes in de toekomst, wanneer zo goed als alle eurolanden heel veel zullen lenen.
Het betekent ook dat de bank zich hard moet maken voor gezonde overheidsfinanciën in de eurolanden en zich niet moet laten gijzelen door onverantwoord begrotingsbeleid van veel eurolanden. Dat gebeurt helaas vrijwel alleen met een soort obligate, laatste paragraaf in de verklaring na een vergadering.
Geen woorden maar daden zijn er nodig, en die ontbreken helaas. Wat dat betreft denk ik aan de legendarische belofte van Draghi: “whatever it takes”, van juli 2012. Die belofte redde de euro destijds, maar betekende óók dat de ECB de eurolanden een vrijbrief gaf om een roekeloos begrotingsbeleid te voeren. Met “whatever it takes” verkocht de bank voor kortetermijngewin haar monetaire ziel aan de begrotingstekortenduivel.
Edin Mujagić is econoom, beheerder van Beleggingsfonds Hoofbosch en auteur van het boek Keerpunt 1971. Hij schrijft iedere maand voor Investment Officer een ECB Watch over het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank.