Het beoordelen van de performance van beleggingsfondsen is niet eenvoudig. In hoeverre is een goed track record het resultaat van een forse dosis geluk?
Een recente publicatie van de asset managers Legg Mason getiteld Untangling Skill and Luck werpt licht op de vraag in hoeverre de factor geluk een rol speelt bij beleggen.
Het rapport opent met een prikkelende stelling dat beleggers doorgaans achter recent succes aanjagen en daarmee tegen te hoge prijzen investeren.
Ze verwijzen naar een publicatie in de Financial Analysts Journal van november/december 2009 waarin becijferd is dat grote Amerikaanse institutionele beleggers tussen 1985 en 2006 circa 170 miljard dollar aan underperformance geboekt hebben door verkeerde asset allocatie beslissingen. Het zou (dure) pech genoemd kunnen worden.
Factor geluk
De meeste mensen hebben veel moeite om een inschatting te maken in welke mate vaardigheid en geluk in relatieve zin doorslaggevend zijn bij het behalen van resultaten. In de extremen is het geen probleem. De factor geluk is bijvoorbeeld verwaarloosbaar bij wedstrijdzwemmen maar veel groter bij honkbal.
Een interessante manier om intuïtief na te gaan in hoeverre geluk een rol speelt bij het boeken van resultaten, is om na te gaan of het mogelijk is om met opzet slechte resultaten te boeken. Dat is bijvoorbeeld onmogelijk bij roulette maar heel makkelijk bij een schaakpartij. Hoe zit het met beleggen?
Good luck!
Bij beleggen speelt de factor geluk een relatief grote rol. Het zijn per slot van rekening mensen van vlees en bloed die gebombardeerd worden door feiten en deze naar eigen inzichten vertalen in waarderingen. Niet alleen de feiten veranderen, maar ook de interpretatie is veranderlijk en – op de korte termijn – moeilijk voorspelbaar. Een voorbeeld is een interessant experiment van Watts et al. die zij gepubliceerd hebben in Science (februari 2006).
Deelnemers mochten muzieknummer rangschikken naar kwaliteit. De ene keer zonder dat zij het oordeel van anderen zagen; de andere keer met het oordeel.
Geen vaardigheden
De conclusie: ‘Social influence (luck) catapulted an average song to the status of a hit in one world and relegated it to the cellar in another.This social process makes it really difficult to predict the success or flop…But the same process also leads to inefficiency in markets, which an investor can use to his or her advantage.’
Dat de meeste beleggingsfondsen, na kosten, geen outperformance opleveren en dat de performance een sterk mean reversion patroon laat zien, volgens Legg Mason te wijten aan het feit dat de meeste managers vrijwel geen vaardigheid bezitten. Slechts een klein deel heeft dat wel. Hoe kunnen deze managers geïdentificeerd worden? Legg Mason waarschuwt tegen het trekken van conclusies op basis van het kwanitatieve track record alleen: ’ If luck nets to zero over time…then long-term results depend on the process.’
Beschikt de fund manager over een onderbouwd, praktisch uitvoerbaar proces (verdienmodel) dat bovendien niet slecht een tijdelijk concurrentie-voordeel biedt? Als het antwoord “ja” luidt, is de kans op outperformance groot. Anders zijn de resultaten grotendeels het gevolg van de grillen van vrouwe Fortuna.
Fred Huibers is directeur van het Haags Effektenkantoor.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.