Het jaar is heftig begonnen voor beleggers: nog steeds een negatieve euro-rente, hogere inflatie, volatiliteit op de markt, onzekerheid over energietoevoer en -transitie, demografische en geopolitieke spanningen. Zenuwen alom, waarbij lange termijn scenario’s tegen het licht worden gehouden. Men zou haast denken dat de economische gevolgen van Covid er niet meer toe doen in de portefeuilles.
De inflatiedruk is de laatste maanden toegenomen. Is dit zorgwekkend? In atie is een soort draak met drie hoofden, waarbij de vraag is: gaan deze hoofden vuur spuwen?
Drakenhoofd 1: Inflatie als risicofactor
Voor het betalen van nominale verplichtingen moet ten minste een rendement op beleggingen gegenereerd worden dat hoger ligt dan de groeivoet van deze verplichtingen. Dit zogenaamde overrendement dient om pensioenpremies betaalbaar te houden en te indexeren.
Grosso modo zijn er twee scholen: 1. niet afdekken, 2. wel afdekken. De eerste school hoopt zulke hoge rendementen te creëren dat ze de geldontwaarding door inflatie volledig tenietdoet. De tweede school wil niet het negatieve effect van hoge en met name onverwachte inflatie op haar balans. Onder het nieuwe pensioencontract gaan we naar een meer asset only en total return wereld zonder dekkingsgraden en gegarandeerde uitkomsten. Daarin lijkt weinig ruimte voor in inflatieafdekking.
Drakenhoofd 2: Inflatie en beleggingen
Er bestaan meerdere vormen van in atie, waardoor niet direct te zeggen is of in atie een portefeuille helpt of schaadt. Bij cost-push iflatie stijgen productiekosten door hogere grondstofprijzen, hogere lonen en/of bevoorradingsbeperkingen. Demand-pull inflatie kenmerkt zich door een te snelle vraag naar producten. Monetaire inflatie kent twee elementen: de korte rente en de mogelijkheid tot kwantitatieve verruiming/verkrapping. Demand-pull in atie tijdens een sterke economische expansie kan bedrijven helpen hun winstmarge te vergroten.
Cost-push inflatie leidt tot een lagere winstmarge, want je kunt niet alle kosten doorgeven. Vaak worden reële assets beschouwd als een natuurlijke hedge tegen inflatie, vanwege huur-indexatie en een waardestijging van vastgoed en infra.
De koppeling tussen in atie en de nominale rente is duidelijker. Bij hoge inflatie eisen beleggers hogere rente als vergoeding voor het uitlenen van geld. Zolang de renteafdekking van een pensioenfonds minder dan 100 procent is, stijgt de dekkingsgraad. In het nieuwe stelsel wordt gewerkt met beschermingsrendementen in plaats van verplichtingen; het is niet zo dat een pensioenfonds dan geen renterisico meer loopt, maar voor de assetzijde zal een stijgende inflatie (leidend tot hogere rente) een negatief effect krijgen.
Drakenhoofd 3: In atieverwachtingen
Dertig jaar lang hebben monetair beleid, globalisering en automatisering grote invloed gehad op in atie. Het dempende effect van het monetaire beleid is bekend, zo ook de verplaatsing van productie naar lagelonen-landen, arbeidsmigratie en ef ciency in logistiek en vervoer. Covid en politieke stress zorgden voor het verbreken van deze wereldwijde ketens en daarmee voor hogere in a- tie. De markt schat een hogere rente in om inflatiestijging te controleren; marktpartijen denken dat de Fed de rente in 2022 meermaals zal verhogen.
Ook de transitie naar een klimaat-neutrale economie heeft een inflatie-verhogend effect; de infrastructuur moet aangepast en er is opslag-capaciteit nodig. De stijgende prijs van CO2-rechten is een voorbode. We moeten omschakelen naar een meer circulaire economie, wat investeringen vergt. Bescherming tegen klimaat- schokken (stormschade, zeespiegel- stijging) brengt maatschappelijke kosten mee die nog niet zijn verdisconteerd. Te hopen is dat de draak met in atiekoppen in de toekomst groen en duurzaam vuur uitspuwt.
Gerard Roelofs is impact investeerder en adviseur. Eerder was hij ondermeer managing director van het client solutions team van Van Lanschot Kempen. Zijn bijdrage is verschenen in de eerste editie dit jaar van de krant FN Institutioneel.