Op een bijeenkomst waar hij een speech hield, zei Fed-baas Powell onlangs ‘stocks are fairly highly valued’. Dat lijkt een vrij onschuldige uitspraak. Het lijkt ook een heel redelijke uitspraak want naar welke waarderingsmaatstaf je ook kijkt, aandelen, vooral Amerikaanse, zijn heel erg duur in historisch perspectief.
Eigenlijk klinkt de opmerking van Powell nog als een understatement. Logisch ook, want het laatste dat Powell wil, is beleggers de stuipen op het lijf jagen en financiële instabiliteit creëren.
Toch is zo’n uitspraak door een centrale bankier best opmerkelijk. Er is geen reden om aan te nemen dat de Fed-voorzitter een betere inschatting van de vooruitzichten voor de aandelenmarkt kan maken dan de markt zelf. Ook niet als Powell zich gesteund weet door een hele batterij van economen en econometristen. De markt vertegenwoordigt immers het collectieve intellect van miljoenen mensen die samen op de markt opereren. Ook dat collectieve intellect is niet alwetend, maar je moet het wel naar waarde schatten.
Over het algemeen huldigen centrale bankiers daarom de gedachte ‘schoenmaker blijf bij je leest’ en beperken zich tot uitlatingen over de inflatie, de economische groei, de spanning op de arbeidsmarkt etc. Maar het bloed kruipt blijkbaar waar het niet gaan kan. Zoals dit keer.
Greenspan deed het ook
Het is niet voor het eerst dat een Fed-voorzitter iets zegt over de aandelenmarkt. Alan Greenspan, een illustere voorganger van Powell, deed het ook wel eens. In december 1996 deed Greenspan zijn befaamde ‘irrational exuberance’ uitspraak. Ik kende dat woord niet, maar het woordenboek leerde mij dat het irrationele uitbundigheid betekent. Centrale bankiers kiezen hun woorden zorgvuldig. In gewone mensentaal zei Greenspan dat beleggers hartstikke gek waren. In twee jaar tijd had een belegging in de S&P500 een rendement opgeleverd van meer dan 60 procent.
De markt trok zich niets aan van de waarschuwing van Greenspan en tot vroeg in 2000 verdubbelden de koersen nog eens. Je zou kunnen zeggen dat Greenspan gelijk kreeg toen de tech-bubbel knapte, maar hij was rijkelijk vroeg. Vanaf het hoogtepunt vroeg in 2000 zakte de index in drie jaar tijd met meer dan 40 procent. Op het dieptepunt stonden de koersen toch nog hoger dan toen Greenspan zijn waarschuwing afgaf.
…not dealt kindly…
In zijn Jackson Hole speech in 2005 sprak Greenspan wat mij betreft de meest poëtische woorden die een centrale bankier ooit heeft gebezigd: ‘… history has not dealt kindly with the aftermath of protracted periods of low risk premiums.’ Eigenlijk was het opnieuw een waarschuwing voor te hoog opgelopen koersen van risicodragende vermogenstitels. Nu was zijn timing iets beter, maar de aandelenindices bleven nog twee jaar stijgen. Die keer daalden de koersen vervolgens wel tot onder het niveau van toen Greenspan zijn waarschuwing uitsprak. Dat ‘not kindly’ van hem bleek een understatement, ‘cruelly’ was in dit geval meer op zijn plaats geweest.
De recente waarschuwing van Powell is heel wat neutraler geformuleerd. Hij heeft kennelijk lessen getrokken uit de ervaringen van Greenspan.
Welke lessen moeten wij nu trekken? Allereerst dat je voor succesvol dynamisch beleggingsbeleid op de korte termijn geen centrale bankiers hoeft in te huren. Waarderingen zijn bij zulk beleid een slechte raadgever. Wat duur is, kan makkelijk nog een stuk duurder worden en lang duur blijven. ‘Timing is everything.’
Anderzijds kun je niet stellen dat centrale bankiers dom zijn. En als ze iets zeggen over een onderwerp dat niet tot hun kerncompetentie behoort, dan zullen ze er best wel goed over hebben nagedacht. Compleet negeren lijkt me daarom niet verstandig. De hamvraag is of de huidige hoge waarderingen gerechtvaardigd kunnen worden door de te verwachten toekomstige winstgroei. Dat zou dan moeten komen van een versnelling van de productiviteitsgroei, veroorzaakt door kunstmatige intelligentie. En dan moeten de voordelen van de productiviteitsgroei niet aan de consument worden doorgegeven door lagere prijzen.
De vuistregel is dat we de invloed die zulke technologische ontwikkelingen op de korte termijn hebben altijd overschatten, terwijl we de invloed op de langere termijn doorgaans schromelijk onderschatten. De hoge waarderingen suggereren dat beleggers denken dat het dit keer anders zal zijn.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.