In oktober vorig jaar waarschuwde het IMF in hun Global Financial Stability Report voor een verhoogd risico van financiële instabiliteit. Dat leek mij terecht. Ga maar na. Eerst is de rente jarenlang ongeveer nul procent. Dat moedigt aan tot schuldopbouw. En vervolgens, wanneer de schulden wereldwijd fors zijn toegenomen, wordt de rente in recordtempo stevig verhoogd. Dat is vragen om problemen. Schokken in het financiële stelsel en een recessie leken mij voor de hand te liggen.
Een jaar later moet je constateren dat zich sindsdien inderdaad enige financiële instabiliteit heeft voorgedaan, zoals problemen op de Britse ‘giltmarkt’, de sluiting van een beleggingsfonds door Blackstone en het omvallen van enkele banken in de VS. Toch ben ik verrast dat we geen grotere schokken en vooral geen recessie in de VS hebben gezien. Ik moet daarom de vraag stellen waarom ik het mis heb gehad. Ook moet ik mij afvragen of ik vasthoud aan mijn weinig optimistische visie dat ons recessies en wellicht meer financiële instabiliteit te wachten staan.
Vermindering logistieke verstoringen
Normaal gesproken zou je verwachten dat een rentestijging van de omvang zoals we die in de VS en in Europa nu hebben gezien tot een recessie zou leiden. Waarom is dat, behalve in Nederland en Duitsland, niet gebeurd? Daar zijn, denk ik, diverse oorzaken voor. Ten eerste heeft het verdwijnen van de logistieke verstoringen de bedrijvigheid geholpen. Bovendien hebben overheden een ruim begrotingsbeleid gevoerd. Daarnaast hebben consumenten in veel landen, en vooral in de VS, een deel van hun bestedingen al een poos betaald met in de coronatijd opgebouwd spaargeld.
Dat zich verder minder financiële instabiliteit heeft voorgedaan dan ik gevreesd had, heeft ook diverse oorzaken. Banken hebben nu veel stevigere buffers dan tijdens de financiële crisis van 2009. Daarnaast hebben toezichthouders alert gereageerd op problemen zoals rond de Silicon Valley Bank, enkele andere banken in de VS en Credit Suisse in Zwitserland. Verder is een aanzienlijk deel van de door de rentestijging veroorzaakte verliezen voor obligatiehouders terecht gekomen bij de centrale banken. Die hadden immers voor grote bedragen zeer laag renderende obligaties gekocht. Van verliezen bij centrale banken liggen spelers op financiële markten (vooralsnog) niet wakker.
Raar moment om optimistisch te worden
Dan rest de vraag of het uitblijven van grootschalige instabiliteit en de toch wel opmerkelijke kracht van de Amerikaanse economie voor beleggers een reden is de naaste toekomst zonnig in te zien. Veel pessimisten zijn inmiddels gaan schuiven. Ze geloven nu in een ‘zachte landing’ en ‘immaculate disinflation’ (pijnloze terugkeer naar 2% inflatie). Ik kan de zorgen echter niet uit mijn hoofd krijgen. Traditionele recessie-indicatoren staan nog steeds op rood. De Amerikaanse economie is tot dusver opmerkelijk robuust, dat is waar. Maar de consument is al aardig door zijn in de coronatijd opgebouwde spaargeld heen. Daarnaast moeten de circa 45 miljoen Amerikanen met een studieschuld vanaf oktober weer rente en aflossingen betalen. Die betalingen waren sinds het uitbreken van de pandemie opgeschort. Ook koelt de Amerikaanse huizenmarkt vervaarlijk af. De effecten van de gestegen hypotheekrente werken met vertraging op de huizenmarkt doordat Amerikanen in meerderheid kiezen voor zeer lange rentevaste periodes. Maar het aantal hypotheekaanvragen is nu tot onder het niveau van tijdens de financiële crisis gedaald. Geen bemoedigend teken.
Terwijl de economie groeit en de werkloosheid zeer laag is, neemt het aantal mensen toe dat niet meer kan voldoen aan verplichtingen op hun creditcardschuld. Ook bij de autoleningen neemt het aantal wanbetalers toe. Daarnaast zitten faillissementsaanvragen onder bedrijven in de lift. Ook weinig bemoedigend.
We moeten ons realiseren dat we door de naschokken van de coronapandemie te maken hebben met ongebruikelijke economische omstandigheden. De onzekerheden zijn groot. Maar de logica en veel traditionele signalen waarschuwen nog steeds voor een recessie. Hoewel die tot dusver is uitgebleven, lijkt me dit niet het moment om optimistisch te worden, juist nu zich geleidelijk aan meer tekenen van zwakte en stress aandienen. Ik verkondig hier geen paniek, maar wel voorzichtigheid.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.