Er is een bekende zegswijze onder beleggers: ‘Don’t fight the Fed’. Het betekent dat je het beleid van de Amerikaanse centrale bank beter niet in twijfel kunt trekken omdat je dat duur zal komen te staan. De vraag is of ‘Don’t fight the ECB’ ook opgeld doet.
Afgelopen donderdag joeg ECB-president Lagarde de financiële markten de stuipen op het lijf tijdens haar persconferentie. Spelers op financiële markten zitten er volgens haar behoorlijk naast als ze denken dat de ECB binnen afzienbare tijd zal stoppen met renteverhogingen en de officiële rente wel weer zal verlagen. Er komen nog minstens twee renteverhogingen van 50 basispunten aan, wellicht meer. En dan moet die rente een tijdlang hoog blijven om de inflatie om te buigen naar de doelstelling van de ECB.
Hebben markten geluisterd? Het effectieve rendement op 2-jarige Nederlandse staatsleningen is nu zo’n 40 basispunten hoger dan voor de persconferentie en op 10-jarige leningen is de rente nu zo’n 30 basispunten hoger. Volgens mij is de markt nog niet helemaal overtuigd, maar dat kan nog komen.
Verschil in visie
Waar komt dat kennelijke verschil in visie tussen de ECB en de markt vandaan? En wie heeft gelijk? Ik denk dat achter dat verschil twee factoren schuilgaan. De eerste is een andere verwachting ten aanzien van het verloop van de economie. De tweede is een andere mening over hoe de ECB zal reageren op een recessie.
Om met dat laatste te beginnen, Lagarde lijkt te zeggen dat de ECB er niet voor zal terugdeinzen om de economie in een recessie te laten verkeren als dat nodig is om de inflatie naar beneden te krijgen. De markten lijken daaraan te twijfelen.
Wat betreft het verloop van de economie ben ik de eerste om toe te geven, beter nog: om te betogen dat die momenteel nog moeilijker te voorspellen is dan anders al het geval is. De afgelopen jaren zijn gekenmerkt door ongekende schokken, zoals de pandemie, het agressieve stimulerende begrotings- en monetaire beleid, de geëxplodeerde Europese gasprijzen, de forse stijging van de rente, het verkorten van de balansen van de centrale banken, de ongekend krappe arbeidsmarkt in diverse landen en het Chinese zero-covid beleid dat nu op de schop gaat. De effecten daarvan zullen nog een poos na-ijlen. En dan heb ik het nog niet over de oorlog.
Op donderdag presenteerde de ECB de eigen nieuwste economische voorspellingen. Zoals al eerder dit jaar gebeurde: de groeiramingen gingen naar beneden en de inflatieramingen naar boven. Het behalen van de 2 procent-inflatiedoelstelling komt volgens deze nieuwste ramingen pas eind 2025 in zicht.
Het is helder dat de vooruitzichten van de energieprijzen, vooral die van de Europese gasprijs, heel onzeker zijn. Een andere grote onzekerheid bij de inflatievoorspelling is wat er met de lonen gebeurt. De arbeidsmarkt is ongekend krap. De ervaring met recessies is dat die de inflatie behoorlijk drukken. Maar is dat nu ook het geval? Of impliceert de krappe arbeidsmarkt dat de recessie de loonstijging minder snel tempert, waardoor zij langer of dieper moet zijn om de inflatie naar beneden te krijgen?
Niet fijn voor aandelenmarkten
Voor de aandelenmarkten is deze combinatie van omstandigheden heel ongunstig: een hoge inflatie die doorwerkt in en vervolgens gedreven wordt door stijgende loonkosten, een hogere rente die de financieringskosten van bedrijven verhoogt en als discontofactor de waardering van de aandelen onder druk zet en een sterkere recessie die de ‘top-line’ van de bedrijven schaadt. Het was daarom geen wonder dat aandelenmarkten negatief reageerden op de persconferentie van Lagarde.
Als er een duidelijk meningsverschil bestaat tussen een centrale bank en de financiële markten, ben ik geneigd te denken dat de markten gelijk zullen krijgen. Het collectieve intellect van de markten is simpelweg superieur. Bovendien hadden centrale banken vroeger wellicht een kennis- en informatievoorsprong, maar dat is niet meer zo.
Is het dan verstandig om het adagium ‘Don’t fight the ECB’ in de wind te slaan? Daarop zou ik willen reageren met een variant op een uitspraak die aan Keynes wordt toegeschreven: ‘De ECB kan langer irrationeel blijven dan u solvabel kunt blijven’. Oppassen dus.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.