Het was best even schrikken toen de Federal Reserve vorige week haar Beige Book, een anekdotische beschrijving van de stand van de Amerikaanse economie, publiceerde. Uit negen van de twaalf districten werd bericht dat de bedrijvigheid niet meer groeit of zelfs krimpt. In mei was dat slechts in twee Fed-districten het geval.
Twee bekende recessie-indicatoren staan op rood. De yield curve werd twee jaar geleden al invers. Dat het verschil in effectief rendement tussen twee- en tienjarige staatsleningen inmiddels is verdwenen, doet aan de boodschap daarvan niets af. Ook de zogeheten Sahm-regel suggereert dat een recessie dichtbij is, hoewel de bedenker van die regel, Claudia Sahm, dat signaal momenteel zelf nuanceert. Dit alles garandeert niet dat een recessie aanstaande is, maar een verstandige belegger doet er goed aan na te denken over de gevolgen van een recessie voor de financiële markten.
In de onderstaande tabel heb ik enkele gegevens opgenomen over de laatste zes Amerikaanse recessies. Onder het mom “history doesn’t repeat itself but it rhymes” zijn er best enkele relevante conclusies uit te trekken.
Ten eerste gaan recessies altijd samen met gevoelige koersverliezen op aandelenmarkten. Dat komt doordat bedrijfswinsten in recessies een geweldige optater krijgen. Gelukkig komt het voor de aandelenbelegger altijd wel weer goed, al moet je soms lang wachten tot alle verliezen zijn weggewerkt.
Het koersverlies dat werd geleden ten tijde van de eerste drie recessies uit de tabel was duidelijk minder dan bij de laatste drie. Ook duurde het veel korter tot het koersverlies goed was gemaakt. In 2020 waren de verliezen trouwens evenzeer vrij snel verdwenen. Wetende hoe moeilijk het is om goed te timen, moet je achteraf zeggen dat het bij de eerste drie recessies uit de tabel haast ondoenlijk is geweest een succesvol beleid te voeren ten aanzien van tactische asset allocatie.
Ook in 2020 was dat moeilijk omdat we door de pandemie werden overvallen en beurzen snel herstelden toen beleidsmakers alles uit de kast haalden om de economie er doorheen te slepen. Dus zelfs als je “op tijd” had verkocht is de vraag of je ook weer op tijd zou zijn ingestapt. Sommige beleggers hadden zich wellicht een reeks slapeloze nachten bespaard door aandelen te verkopen.
Herhaling van 2001 en 2008?
Eigenlijk is de vraag die een belegger zich nu moet stellen of de mogelijk aanstaande recessie voor wat betreft de gevolgen voor aandelenkoersen zal lijken op 2001 en 2008 of juist op die andere periodes. Anders gesteld: wat maakte de ervaringen in 2001 en 2008 zo pijnlijk?
Ten eerste blijkt het waarderingsniveau van belang. Vooral de “bear market” van 2000-2002 kan worden gezien als een correctie op overspannen waarderingen. Het was immers de tijd van de “tech bubbel” die implodeerde. Dit gegeven zet momenteel aan tot voorzichtigheid, want volgens de bron die ik ervoor gebruik is de huidige koers-winstverhouding van de S&P500 nog iets hoger dan toen. Daar staat tegenover dat de kapitaalmarktrente nu veel lager is, wat een hogere waardering van aandelen rechtvaardigt. Een ander fundamenteel verschil is wellicht dat veel bedrijven destijds verliezen draaiden, waardoor hun overlevingskansen onzeker waren, terwijl hooggewaardeerde bedrijven nu juist veel winst maken. Dat is natuurlijk geen garantie dat ze die winsten ook nog behoorlijk kunnen laten groeien, maar ze blijven voorlopig zeker bestaan.
De Grote Financiële Crisis van 2008/09 was een apart geval. Ook toen waren waarderingen hoog. Bovendien was de recessie diep doordat de woningmarkt en het bankwezen zware klappen opliepen. Ook was het economische herstel na de recessie heel mager.
Wat betekent een mogelijk aanstaande Amerikaanse recessie nu voor aandelenbeleggers? “Famous last words”… en het blijft koffiedik kijken, maar ik denk dat we geen herhaling van 2001 of 2008 gaan zien. Toegegeven, het waarderingsniveau is hoog, maar de kapitaalmarktrente is laag. Het Amerikaanse bankwezen is bovendien veel minder kwetsbaar dan in 2008 en een ineenstorting van de huizenmarkt, zoals destijds, waardoor de financiële positie van huishoudens sterk verslechtert, lijkt niet in het verschiet te liggen. Een heel diepe recessie, zoals toen, lijkt mij daardoor niet waarschijnlijk. Verder denk ik dat de Fed de rente vrij agressief zal verlagen en de nieuwe Amerikaanse president waarschijnlijk een ruim begrotingsbeleid zal voeren.
Kortom, recessies leiden tot gevoelige koersverliezen voor aandelenbeleggers. Dat zal nu niet anders zijn. De ene recessie is de andere echter niet. Pin mij er niet op vast, maar ik vermoed dat de koersverliezen die met de wellicht aanstaande Amerikaanse recessie samen zullen hangen, relatief bescheiden zullen zijn. Of je die beweging succesvol tactisch kunt spelen is de vraag. Maar wie van forse koersdalingen slapeloze nachten krijgt…
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.