Een groot deel van mijn leven ben ik bankeconoom geweest. In die hoedanigheid kreeg ik het in 2008 en 2011 publiekelijk aan de stok met een oude studievriend die hoogleraar in Tilburg was. Hij pleitte in een krant voor renteverhogingen door de ECB om de inflatie te beteugelen. Ik beweerde in een reactie in dezelfde krant dat dit een vergissing zou zijn. Het conflict liep nogal hoog op.
Hij betoogde publiekelijk dat bankeconomen er niets van begrijpen, dat ze vooral het belang van hun werkgever dienen en dat je daarom beter niet naar ze kunt luisteren. Ik beschuldigde hem ervan dat hij in een ivoren toren zat. We kregen allebei gelijk, alleen ik iets meer dan hij (in mijn lezing van het verhaal). De ECB verhoogde zowel in 2008 als in 2011 de rente, maar moest in beide gevallen al snel met de staart tussen de benen rechtsomkeert maken.
Afgelopen week zat ik als ‘huiseconoom’ van BNR in een uitzending met een bankeconoom. Het ging over de beslissing van de ECB om de officiële rentetarieven voor een tweede keer op rij met 0,75 procentpunt te verhogen. Hij vond het prima, ik onverstandig. In mijn optiek had de ECB veel eerder op de inflatiedreiging met renteverhogingen moeten reageren en niet nu we mogelijk op de rand van een nare recessie balanceren, terwijl zelfs DNB-president Klaas Knot waarschuwt voor financiële instabiliteit.
Dat die bankeconoom het niet met mij eens was, vond ik geen probleem. Wel de toon die ik bij hem proefde. Net zoals in 2008 en 2011 werd ik weggezet als lichtelijk dom. En dat terwijl ik toch veel eerder dan hij had gewaarschuwd dat de inflatie een groot probleem zou worden.
Cost-push of demand-pull inflatie
Hij betoogde dat onze inflatie vooral ‘cost-push’ was waartegen je met renteverhogingen niet veel zou kunnen uitrichten. Hij had dat verhaal duidelijk al zo vaak verteld dat hij er zelf in is gaan geloven. Eindelijk was ik het eens met mijn oude studievriend, de nu emeritus-hoogleraar uit Tilburg: bankeconomen snappen het niet.
Ongetwijfeld is de inflatie bij ons inderdaad als een ‘cost-push’ fenomeen begonnen. Dat laat onverlet dat die kostenstijgingen het gevolg waren van het feit dat destijds de totale vraag naar goederen en diensten het aanbod overtrof. Of dat nou kwam door opgezweepte vraag, zoals in de VS door het idiote stimuleringspakket van de regering Biden, of louter door problemen aan de productie- en distributiekant, doet niet ter zake. Met tijdig ingrijpen had het evenwicht tussen vraag en aanbod veel eerder hersteld kunnen worden en was een deel van de inflatie voorkomen. Ook had de ECB veel sneller moeten stoppen met het opkoopbeleid. Nu bleef de hoeveelheid liquiditeit lang verder toenemen, wat uiteindelijk brandstof voor de inflatie is.
Vorige week sprak ik de hoofdredacteur van een economenblad. Ik zei hem dat de ECB al jaren foute beslissingen aaneenrijgt. In 2014 voerde ze een negatieve rente in, een dubieuze beslissing, die ook niet door veel centrale banken gevolgd is. Vervolgens begon de ECB in 2015 met een opkoopprogramma, vooral een impuls van de vorige ECB-president, Mario Draghi. De Fed was toen al gestopt met zulk beleid en het is twijfelachtig of dat ECB-opkoopprogramma echt nodig was.
Enfin, er is daarmee een aanzienlijke hoeveelheid liquiditeit gecreëerd. De combinatie van een extreem lage rente en een ruime liquiditeitscreatie heeft geleid tot het ontstaan van een financiële hefboom in de economie. Doordat banken na de vorige crisis stevig aan banden zijn gelegd, heeft die hefboom zich vooral in de ‘non-bank sector’ gevormd, waar de ECB minder zicht op heeft en waar zij in principe geen rol heeft als ‘lender of last resort’.
In paniek
In de loop van vorig jaar heeft de ECB de geleidelijke stijging van de inflatie vervolgens ten onrechte gebagatelliseerd, hield ze de rente onveranderd en is zij doorgegaan met het opkoopbeleid, dat na het uitbreken van de pandemie in de turbo-stand was gezet. Zo is nog meer overliquiditeit gecreëerd. Natuurlijk, de oorlog en de gestegen Europese gasprijs zijn onvoorziene tegenvallers, maar niet meer dan dat.
Uiteindelijk is de ECB in paniek geraakt en heeft ze haar rentes de laatste maanden met 2 procentpunt verhoogd terwijl de logistieke verstoringen in de wereld afnemen, de internationale vrachtprijzen dalen, veel grondstofprijzen dalen en we aan de vooravond van een recessie staan. Die laatste ontwikkelingen bieden perspectief dat de inflatie ‘vanzelf’ zal dalen.
De combinatie van een recessie, snelle renteverhogingen, de enorme hoeveelheid door de ECB gecreëerde overliquiditeit en de daaraan gerelateerde hoeveelheid ‘leverage’ in de economie is een potentieel gevaarlijke omdat financiële instabiliteit op de loer ligt. Aan het einde van dit trieste verhaal zal blijken dat de centrale banken in Europa ook nog eens op een technisch faillissement afkoersen. Voorwaar, geen sterk verhaal van die centrale bankiers.
De hoofdredacteur met wie ik sprak antwoordde: “Tja, zo kun je het ook zien.” Ik was met stomheid geslagen. Hoezo, “zo kun je het ook zien”? Hoe moet je het anders zien?
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.