In juni 2017 stelde Janet Yellen dat zij er van uitging dat er geen nieuwe financiële crisis meer zou komen gedurende haar leven. Ze is nu 76 jaar en we zitten in de grootste bankencrisis sinds de Grote Financiële Crisis. Het bijzondere is dat deze crisis voor een belangrijk deel veroorzaakt is door de centrale bank waar Yellen voorzitter van is geweest en door het financiële beleid van de regering Biden waarvan zij minister van Financiën is.
Het nieuwe ‘subprime’ van deze bankencrisis zijn staatsobligaties, volgens velen de veiligste beleggingscategorie ter wereld. Maar ook de grootste beleggingscategorie, dus als het fout gaat, zit het ook meteen goed fout.
Staatsobligaties zijn een bijzondere beleggingscategorie omdat toezichthouders conflicterende belangen hebben. Dat was goed te zien in de eurocrisis van 2012. Dat Griekenland de Europese banken meetrok in de crisis kwam doordat er voor staatsobligaties in de Europese Economische Ruimte volgens het Bazelcomité geen (nul!) eigen vermogen hoefde te worden aangehouden. Natuurlijk wordt er in Europa geen politiek onderscheid gemaakt tussen landen, dus dat gold voor alle staatsobligaties.
Ook in de Verenigde Staten blijkt het risico van staatsobligaties veel te laag door de overheid te zijn ingeschat. De staat moet zich natuurlijk wel kunnen financieren. Nu is de kans nihil dat de Amerikaanse staat failliet gaat. De Amerikaanse overheid kan altijd tot op de laatste cent al haar schuld afbetalen. Het risico is niet nominaal, maar wel reëel. De grote vraag is wat die dollars bij aflossing nog waard zijn. De hoge inflatie heeft er nu voor gezorgd dat de rente steeg en de waarde van staatsobligaties sterk daalden. Door een risico dat niet gezien werd als risico.
Vloedgolf aan geld
De betrokkenheid van de overheid gaat verder. Tijdens de coronapandemie werd er overdreven veel liquiditeit in de economie gepompt. Waar de Amerikaanse overheid na de Grote Financiële Crisis nog vol tegen de Federal Reserve inging door onder leiding van de Tea Party aan te sturen op een balanced budget, deden de financiële injecties van diezelfde overheid nu niet onder voor die van de Fed. Een deel van die vloedgolf aan geld werd geparkeerd op de rekeningen bij de banken. De rentevergoeding hoefde niet zo hoog te zijn, want het geld klotste tegen de plinten. Door al dat geld was er geen enkele behoefte aan krediet en daarom kon dat geld maar één kant op en dat was in staatsobligaties.
Volgens de centrale bank was inflatie immers een tijdelijk probleem en zou de rente nog veel langer laag blijven. Toch steeg de beleidsrente snel in korte tijd, maar bleef de spaarrente laag. Wie dan veel geld op de rekening heeft staan, doet er dan goed aan om dit te parkeren in een geldmarktfonds, simpelweg vanwege het rendement.
Dit is de eerste bankencrisis waarin sociale media een prominente rol spelen. Dat was nog niet zo in 2012. Toen waren Twitter, Facebook en Instagram nog onschuldig. Nu zijn de sociale media een instrument van de meme-stock beleggers. Dat zijn investeerders die in staat zijn om koersen op te drijven om zo een short-squeeze te bewerkstelligen. Als dat lukt, dan is het creëren van een bank run een fluitje van een cent. Reddit staat er vol mee. Kennelijk staat in het draaiboek van centrale bankiers ook dat ze in het openbaar moeten getuigen dat er niets aan de hand is.
Vreemd genoeg hoor je ze nooit, maar in deze bankencrisis staan ze meerdere keren met een verhit gezicht te vertellen dat alles goed komt. Dit soort ‘gaat u maar rustig slapen’ toespraken heeft eerder een tegenovergesteld effect. En een bank run gaat met al dat elektronische bankieren razendsnel. Er is geen enkele prikkel voor een spaarder om te blijven zitten. Er is geen upside, alleen maar downside.
Dat is pas een systeemcrisis
Deze bankencrisis is een echte live Dodd-Frank test. Het probleem met deze regels, of eigenlijk elke regel, is dat wanneer er zelfs maar een kleine fout in wordt gemaakt er meteen sprake is van een systeemfout. Iedereen volgt immers dezelfde regels. Als dan één bank omvalt, dan kunnen alle banken omvallen. Dat is pas een systeemcrisis. Verder hebben de stress-testen die volgens Dodd-Frank moeten worden gehouden, het probleem volledig gemist.
De stress test van februari 2022 werd door SVB glansrijk doorstaan. Het extreme rentescenario in die stress test was dat de driemaands rente op nul stond en het rendement op de tienjaarsrente daalde tot 0,75 procent. Gegeven die redelijk stompzinnige stress test is het een wonder dat er niet meer banken omvallen. De echte verliezen liepen op tot meer dan 20 procent omdat de rente steeg naar 4 procent. Het micromanagement van Dodd Frank heeft haar eerste echte stress test niet doorstaan. Meteen afschaffen.
Een ander probleem is dat regulering bij implementatie wordt opgeknipt tot vink-lijstjes. Bureaucraten en juristen zijn goed bezig, maar missen daardoor het overzicht in een complexe wereld. Dat terwijl een 11-jarige monopoly-speler het probleem feilloos zou hebben aangevoeld. Wel moet gezegd worden dat SVB tussen april 2022 en januari 2023 geen Chief Risk Officer had. Elke CRO moet weten dat een bank waar de deposito’s elke dag kunnen vertrekken beter niet te veel langlopende obligaties op de balans moet hebben staan. Wel was er volop aandacht binnen SVB voor ESG. Maar liefst 5 miljard dollar (ongeveer de jaarwinst) ging naar duurzame projecten terwijl ze daar geen ervaring in had.
Een clean-tech-bank pak je niet aan
Veel geld ging naar duurzame bedrijven met negatieve kasstroom. Het was feitelijk een sociaal krediet. Clean-tech bedrijven ontvingen ook veel geld in het kader van de Inflation Reduction Act, bedrijven die juist SVB als bank hadden. Veel van de bedrijven staan door de huidige liquiditeitskrapte op omvallen. Ook Mary Daly van de San Francisco Fed – waar SVB – onder viel, had meer oog voor klimaatrisico’s dan het risico dat banken zouden kunnen omvallen. Een centrale bankier die zo begaan is met het klimaat, gaat natuurlijk geen clean-tech-bank aanpakken.
De redding van SVB was onnodig, zeker niet goed voor het moral hazard-probleem. Als de bank was omgevallen dan was de haircut op de deposito’s minimaal geweest, maar kennelijk heeft de start-up-scene in de Verenigde Staten machtige vrienden. Als SVB een bank in Texas was geweest die vooral gefinancierd zou zijn met oliedollars, zou het laten vallen van zo’n bank een zekerheidje zijn geweest.
De les is dat banken niet te groot mogen zijn, zodat wanneer ze omvallen het systeem niet in gevaar kunnen brengen. Nu is de oplossing om de grote banken nog groter te maken, om zeker te zijn dat het probleem in de toekomst onoplosbaar is. Een nieuw groot probleem bij de fusiebank UBS-Credit Suisse zal zelfs in staat zijn om de hele Zwitserse natie om te laten vallen. Ik wens Janet Yellen nog een bijzonder lang, gelukkig en gezond leven toe.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.