In zijn boek ‘The New Finance: The Case Against Efficient Markets’, vertelt Robert Haugen over een seminar waar hij een presentatie hield over de vele inefficiënties op de financiële markten. Eugene Fama, één van de aanwezigen, onderbrak op een gegeven moment Haugen’s presentatie door te roepen, ‘You’re a criminal… God knows markets are efficient!’
Volgens James Montier is dit een prachtig voorbeeld van wat hij noemt ‘belief bias’, de neiging om te oordelen op basis van geloof in plaats van feiten. Bruce Springsteen waarschuwde hier al eens tegen door op te merken dat, ‘Blind faith in anything will get you killed’.
Academische theorieën zijn, als ze eenmaal aanvaard zijn, moeilijk te ontkrachten. Of zoals Max Planck ooit zei, ‘Science advances one funeral at a time’. De apostelen van de Efficiënte Markt Hypothese (EMH), Eugene Fama en John Bogle, vallen altijd weer terug op wat zij hun ‘atoombom’ noemen door te stellen dat meer dan 90 procent van de actieve fondsmanagers niet in staat is de index te verslaan. Dit is een klassiek voorbeeld van oppervlakkig denken en slechte logica.
Nassim Taleb zou deze redenering afdoen met de opmerking; ‘absence of evidence is not equal to evidence of absence’. Het feit dat je nog nooit een zwarte zwaan hebt gezien, betekent dus niet noodzakelijk dat alle zwanen wit zijn.
‘Versla de index niet’
In een studie uit 2008, ‘Best ideas’, vroegen Randy Cohen et al. zich af of fondsmanagers beter zouden presteren dan de index wanneer zij slechts een klein aantal aandelen mochten selecteren. Cohen kwam tot de conclusie dat de gemiddelde fondsmanager systematisch beter presteerde dan de index op die aandelenposities waarin zij de grootste overtuiging etaleerden. Zij presteerden hiermee op kwartaalbasis 1,2 procent tot 2,6 procent beter dan hun benchmark.
Cohen concludeerde dat, ‘The poor overall performance of mutual fund managers in the past is not due to a lack of stock-picking ability, but rather to institutional factors that encourage them to over-diversify’.
Met andere woorden, de meeste beleggingsfondsen proberen niet eens om de index te verslaan. Fondshuizen zijn verkooporganisaties. Zij willen niet dat het door hun beheerde vermogen wegloopt. Alle succesvolle actieve strategieën vereisen een lange-termijn horizon om hun meerwaarde te bewijzen. Goede beleggingsstrategieën, zoals value investing, presteren om de haverklap slechter dan de index. Juist omdat zij afwijken van diezelfde index.
Onbeduidende proppenschieter
Uiteindelijk komt dit soort strategieën bovendrijven tot groot genoegen van de geduldige en gedisciplineerde belegger. In de woorden van Sir John Templeton, ‘It is impossible to produce a superior performance unless you do something different from the majority’.
Dat geduld en die discipline hebben de fondshuizen niet. Tijdens de onvermijdelijke perioden van underperformance kunnen de klanten besluiten hun vermogen elders onder te brengen. Dus instrueren zij hun fundmanagers om dicht tegen de index te blijven aanleunen waardoor de fondsen dure indextrackers worden.
In de praktijk blijkt de atoombom van Bogle en Fama dus een onbeduidende proppenschieter te zijn in plaats van een massavernietigingswapen.
‘It is a capital mistake to theorize before one has data. Insensibly one begins to twist facts to suit theories, instead of theories to suit facts.’ (Sherlock Holmes)
Hans Betlem is chief investment officer bij IBS Capital Management.