Het najaar is begonnen. Eindelijk weer eens wat regen en modder op de weg. Het is tevens het begin van het ‘outlookseizoen’. Veel beleggingshuizen brengen op dit moment hun beleggingsvisie uit. U weet wel, de verwachtingen ten aanzien van groei, inflatie, waardering, risico en de uiteindelijke rendementen en implicaties voor weging.
Maar laten we eerlijk zijn, hoe goed dit werk ook wordt gedaan, de meeste moerassen zijn steviger dan de onderliggende cruciale macro-economische aannames waarop men zijn beleggingsvoorspellingen baseert. Een paar van die cruciale aannames: productiviteit, monetair beleid en geopolitiek. En nog iets: waarom lijken die visies toch zo op elkaar?
Eensluidend beeld
Hier, op website van Fondsnieuws regent het al een paar weken voorspellingen van de fondshuizen. Het overheersende beeld: volgend jaar economisch wat minder, verdergaande monetaire normalisering en een minder uitbundige aandelenmarkt dan in de eerste helft van dit jaar. Er zijn natuurlijk wel wat verschillen in de implicaties voor beleggingen; ieder huis wil natuurlijk wel zijn eigen onderscheidende visie propageren. Dus tikje overwegen hier, een iets lagere verwachte rendement daar. Niets nieuws onder de zon. En verwacht van de meeste fondshuizen ook geen radicale visie op de wereld. Je zou jezelf zo maar uit de markt kunnen prijzen door radicaal af te wijken van de mainstream visie. Als ergens sprake is van regressie naar het gemiddelde, is het wel in dit soort visies.
Zompige consensus
Eigenlijk is die eensgezindheid raar als we de fundamentele onzekerheden in dit soort voorspellingen in ogenschouw nemen. De cruciale onderliggende factoren zoals de economische groei zijn lastig tot zeer lastig te voorspellen. Arbeidsproductiviteit, de belangrijkste bron van economische groei op langere termijn, is in de meeste van dit soort modellen een variabele die niet in het model zelf wordt verklaard. En hoewel een van de belangrijkste onderzoeksthema’s in zowel macro- als micro-economie, lukt het maar moeizaam om productiviteit achteraf te verklaren. Laat staan er een zinnige voorspelling van te maken.
Een voorspelling voor de arbeidsproductiviteit wordt vaak op basis van een historisch gemiddelde in het model gezet. In de modellen waarop dit soort voorspellingen wordt gebaseerd is altijd sprake van een terugkeer naar een gemiddelde productiviteitstrend, eigenlijk de belangrijkste aanname in dit soort modellen. Zijn economieën een tijdje harder gegroeid dan op lange termijn houdbaar, dan zakt de groei vanzelf weg. En was het een tijdje minder florissant, dan zal de voorspelling zijn dat de groei aantrekt. Kortom, er is ook hier sprake van een tendens om altijd op eenzelfde soort getal uit te komen, de onzekerheid negerend. Een zompig geheel.
En op dit moment zijn die macro-economische samenhangen nog onzekerder. De normalisatie van het monetaire beleid kan consequenties hebben die we niet kunnen overzien. Een stijgende rente kan bewegingen op financiële markten op gang brengen die qua omvang nog nooit gezien zijn en met een snelheid de we nog niet eerder hebben meegemaakt.
Een andere factor waar veel fondshuizen wel aandacht aan besteden maar geen conclusies uit trekken: geopolitieke onzekerheid. Van Brexit tot Italex, van Trump tot China, allemaal even onvoorspelbaar. Niet alleen qua kans dat er iets gebeurt, maar ook wat dan het effect op de financiële markten zal zijn.
En laten we vooral ook niet vergeten dat financiële markten niet direct te verbinden zijn met de reële economie. Zoiets ongrijpbaars als sentiment bepaalt op korte termijn vaak meer van de bewegingen dan onderliggende economische ontwikkelingen.
Hoe dan wel?
Kritiek is makkelijk gegeven, maar hoe moet het dan wel? Een gegeven is dat het instrumentarium van economen en beleggers om zinvolle voorspellingen te maken beperkt is. Zeker op korte termijn. Ook hier zou mijn credo zijn: concentreer je op de langere termijn. Accepteer dat je op de korte termijn niet kan sturen op staartrisico’s, alleen kan reageren op gematerialiseerde risico’s.
En als tweede: kijk verder dan alleen de standaard economische en financiële grootheden. De impact van beleggingsbeslissingen op ons klimaat en sociale omgeving is groot. En omgekeerd zorgen klimaatverandering, klimaatbeleid en bijvoorbeeld ongelijkheid ook voor risico’s en kansen voor beleggers. Hou daar ook eens rekening mee in een beleggingsvisie. Je zakt dan in ieder geval niet verder weg in het zompige consensusmoeras.
Hans Stegeman is econoom en werkt bij Triodos Investment Management.