Als Zeus de markt raakt met zijn bliksem van illiquiditeit is het enige wat dan telt de vraag of de buffers voldoende zijn. Alleen met een robuuste portefeuille laveer je langs de sirenen.
Terugreizend van het Trojaanse slagveld naar zijn vrouw Penelope moet Odysseus de eilanden van de sirenen passeren. De sirenen waren halfgodinnen die met hun gezang schippers verleidden om hun kant op de varen. Als de zeelui dat deden, voeren hun schepen op de klippen en vielen ze ten prooi aan de sirenen. Odysseus loste dit op door zijn bemanning bijenwas in hun oren te laten doen en zichzelf aan de mast vast te binden. Hij wist hun verleidelijke gezang te weerstaan en bereikte zo zijn doel.
In zijn Nobelprijslezing gebruikte Richard Thaler deze Griekse mythe om duidelijk te maken dat de mens bij het maken van financiële keuzes voor de lange termijn voortdurend het risico loopt verleid te worden door aantrekkelijke en kortzichtige opties in het heden. Ook beleggers weten zich voortdurend verleid en de verleidingen waaraan ze blootgesteld worden nemen toe. Nu de rente negatief is, verdwijnt hun vermogensdoel steeds verder achter de horizon. Zwichten ze voor de verleidingen? Je zou zeggen dat ze na de crisis van 2008 hun lessen wel hebben geleerd. Vooral institutionele beleggers hebben op last van de toezichthouders strakke risicokaders ontwikkeld. Maar of ze zich daaraan houden?
Wie de jaarslagen van pensioenfondsen leest, zou denken dat toezichthouders beleggers stevig aan de mast vastgebonden hebben. Hun assetallocatie lijkt in beton gegoten. Hoe pijnlijk het ook is, overheidsobligaties blijven het fundament van hun portefeuilles. Slechts mondjesmaat steken ze meer geld in bedrijfsobligaties, gestructureerde producten of de veel risicovollere opkomende markten. Ze lijken genoegen te nemen met minder rendement en ze weerstaan kennelijk de lokroep van de search for yield.
Maar het is schijn die bedriegt. Uit een onderzoek van Blackrock blijkt dat vermogensbeheerders van Europese verzekeraars zichzelf uit hun beknelling proberen te bevrijden. Ze beweren vast te houden aan de beleidslijn van degelijkheid. Toch steken ze steeds meer vermogen in private beleggingen, zoals directe leningen aan bedrijven en hypotheken aan gezinnen. Deze beleggingen zouden extra diversificatie opleveren en, zo stelt Blackrock, minder gevoelig zijn voor de volatiliteit van de markt. Ze worden immers niet op dagelijkse basis gewaardeerd. Daardoor zouden de beleggingen minder blootgesteld zijn aan ‘valse volatiliteit’. Alsof er eerlijke volatiliteit bestaat.
Of directe beleggingen extra diversificatie opleveren, valt te betwijfelen. Bij een stevige crisis zullen ook hypotheken geraakt worden. Maar vooruit, het zal wel een beetje helpen. Het tweede argument is er een uit de categorie van ‘als we het niet zeggen, dan is het er ook niet’. Natuurlijk, beleggingen die je niet dagelijks herwaardeert, dalen op papier niet direct in waarde bij een crisis. Maar zolang de daadwerkelijke waarde van beleggingen bepaald wordt door de markt, en niet door accountants, is dit slechts een papieren werkelijkheid. Uiteraard kan de markt doorschieten in somberheid, maar als beleggers hun posities liquideren, helpen dure waarderingsrapporten van accountants helemaal niets.
Als Zeus de markt raakt met zijn bliksem van illiquiditeit, dan is het klaar. Het schervengericht van de markt kent geen genade. Beleggers waarderen de verzekeraars resoluut en zonder genade af waardoor ze op basis van marktwaarde hun solvabiliteit zien dalen. Het enige wat dan telt, is de vraag of de buffers ook dan voldoende zijn. Het heeft geen enkele zin om proberen om je met een drogredenering aan markttucht te onttrekken. Alleen met een robuuste portefeuille laveer je langs de sirenen.
Jaap Koelewijn is hoogleraar Corporate Finance aan de Universiteit Nyenrode. Sinds 2000 is hij directeur van het adviesbureau Financieel Denkwerk. Hij combineert in zijn advieswerkzaamheden zijn ervaring in de wetenschap, de financiële praktijk en het toezicht. Deze column schreef hij voor Fondsnieuws Institutioneel, onze uitgave gericht op pensioenbestuurders en - beleggers. De vierde editie verscheen deze week.