Laatst vertelde een ambtenaar me op een borrel over boekhoudregels, waardoor sommige verzekeraars aantrekkelijke beleggingen niet kopen.
Paniek op de beurzen en lagere prijzen voor obligaties verslechteren de balans van financiële instellingen direct, doordat beursgenoteerde beleggingen tegen marktwaarde op de balans staan.
Dit is ongewenst omdat de markt soms vooraf kredietverliezen inprijst die behoorlijk afwijken van de daadwerkelijke verliezen. Ook blijkt dat banken hun balans vaak ten onrechte niet op marktwaarde waarderen.
Speculative grade obligaties
Wat is nu het verschil tussen daadwerkelijke kredietverliezen en (tijdelijke) verliezen door veranderende marktprijzen? Van de beste kwaliteit ‘speculative grade’ obligaties (een bedrijfsobligatie met een BB-rating) gaat jaarlijks ongeveer 1 tot 2 procent failliet.
Een belegger ontvangt een hoge rente om dit verlies op te vangen. Soms daalt de marktwaarde van deze obligaties dramatisch, zoals het geval was in 2008: met 23 procent.
Marktwaarde
In 2009 werd dat goed gemaakt met een winst van 57 procent. Beleggers die obligaties tot de aflossingsdatum aanhouden maken zich daarom geen zorgen over een daling van de marktwaarde. Het is nog niet gebeurd dat er jaarlijks meer dan 4 procent van de bedrijven failliet ging.
Banken hoeven een verlies in de marktwaarde van hun leningen niet door te laten werken in hun balans omdat er geen beursnotering voor is. Banken hebben hiervoor vaak ook onvoldoende kapitaal.
Activa verkopen
Met een eigen vermogen van een paar procent van de balans kan een bank geen groot verlies van de marktwaarde van de activa opvangen. Toch is juist voor banken de marktwaarde relevant, want als spaarders geld weghalen moeten de activa tegen marktwaarde worden verkocht.
Verzekeraars hebben alleen liquiditeit nodig voor lopende pensioenuitkeringen en worden eigenlijk nooit gedwongen om activa te verkopen. Juist vanwege de langetermijnverplichtingen zijn bedrijfsobligaties interessant.
Zij berekenen de kosten van toekomstige pensioenverplichtingen op basis van de hoogte van de rente. Verzekeraars beleggen in obligaties omdat de waarde daarvan meebeweegt met de rente en dus de verplichtingen.
Aangezien de rente op bedrijfsobligaties hoger is dan de rente op staatsobligaties is er minder premie nodig om aan de pensioenverplichtingen te kunnen voldoen.
Marktwaardebenadering
Wat is nu het gevolg van de marktwaardebenadering? Verzekeraars kopen minder risicovolle beleggingen waardoor de financieringskosten van ondernemingen relatief hoog zijn, omdat er minder vraag naar hun obligaties is. Ook worden verzekeringsproducten duurder omdat het moeilijker wordt een hoog rendement te garanderen.
Ergo, de marktwaardebenadering is te ver doorgeschoten. Ook verzekeraars zouden alle bedrijfsobligaties op boekwaarde op de balans moeten mogen zetten. Hiervoor zijn internationale voorstellen gedaan in IFRS 9.
Voor Hans Hoogervorst, de nieuwe voorzitter van de internationale accountantsorganisatie IASB, ligt daar een schone taak.
J.F. Slijkerman is belegger high yield obligaties bij Aegon Asset Management.