De crash van bitcoin en crypto in het algemeen heeft de meeste beleggers met verstomming geslagen. Bitcoin bereikte een historisch hoogtepunt van 126.000 dollar begin oktober om dan in drie maand richting 60.000 dollar te duiken. Was de context dan niet uiterst gunstig voor crypto?
De Trump-administratie voert een uitgesproken pro-crypto beleid en wil van Amerika de Crypto-Capital of the World maken. De nieuwe voorzitter van de SEC is een crypto-fan. Er is meer crypto-regulering zoals de Genius Act van juni 2025, wat de weg plaveit voor institutionele adoptie. Er is wantrouwen in de dollar en goud wordt herontdekt als veilig alternatief. En was bitcoin geen digitaal goud?
What the h*ll happened?
Het antwoord ligt niet in de fundamentele factoren die grote bewegingen in de koers van bitcoin in het verleden verklaarden, zoals periodieke ‘halvings’ (om de vier jaar halveert de blokbeloning, het aantal nieuwe bitcoins dat miners krijgen als beloning voor voor het verwerken van een nieuw pakket transacties), maar in de veranderde marktstructuur achter bitcoin.
De adoptie van crypto door de traditionele financiële sector heeft ironisch genoeg de volatiliteit van bitcoin verhoogd in plaats van verlaagd. Met de lancering van Amerikaanse spot-ETF’s begin 2024, de iShares Bitcoin Trust (IBIT) van Blackrock in het bijzonder, werd bitcoin geïntegreerd in het bestaande ETF-ecosysteem. Daardoor wordt de handel in bitcoin niet langer uitsluitend gevoerd op crypto-native beurzen, maar ook op gereguleerde kapitaalmarkten. Die integratie had drie grote effecten.
Grotere toegankelijkheid
Het eerste is een grotere toegankelijkheid en balanscapaciteit. Kleine en grote beleggers konden voortaan via een spot-ETF exposure nemen op bitcoin, zonder zelf de bewaring te moeten regelen. Op zich was dit goed nieuws voor de verdere adoptie van bitcoin. Institutionele beleggers hebben diepe zakken. Zelfs een bescheiden allocatie naar bitcoin in hun portefeuilles kan een groot verschil maken.
Maar er is een schaduwzijde. IBIT en andere spot-ETF’s deden bitcoin belanden in de trading-boeken van grote liquidity providers en market makers zoals Citadel Securities. Zij hedgen hun posities niet alleen via de spot-bitcoin markt, maar ook via futures en opties op bitcoin. Spelers als Citadel hebben geen boodschap aan de libertarische ideologie die crypto-fanaten begeestert in de vorm van sound money en een gedecentraliseerd betaalsysteem buiten de controle van de banken of de overheid. Voor hen telt alleen de harde winst, waarbij het niets uitmaakt of die winst wordt gemaakt in een bull market dan wel in een bear market. Hun risicobeheerders hebben een belangrijke rol: als technische marktomstandigheden dit vereisen, worden posities in een handomdraai bijgesteld. In multi-asset trading-boeken wordt risicobeheer immers primair technisch en kwantitatief gestuurd.
Derivatisering van crypto-handel
De derivatisering van de handel in crypto heeft deze exposure versterkt. Na de goedkeuring van opties op IBIT en de verdere institutionalisering van futuresmarkten op bitcoin zoals op de Chicago Mercantile Exchange, is een diepere, met margin gefinancierde markt ontstaan.
Opties, futures en ETF-aandelen vormen samen een sterk verweven arbitrage- en hedgestructuur. Dit verhoogt de liquiditeit, maar ook de systemische leverage. Market makers financieren posities via repo-achtige structuren en margin, terwijl hefboomfondsen via afgeleide producten synthetische blootstelling opbouwen met relatief weinig kapitaal. Dit heeft het gebruik van synthetische leverage danig versterkt. Een leverage-ratio van 100 in een bitcoin-positie was geen uitzondering meer.
Toen de koers begon te dalen…
Toen in oktober 2025 de koers van bitcoin begon te dalen, wellicht ingezet door een nieuwe escalatie door Trump rond importtarieven en exportcontroles, activeerden margin calls en delta- en gamma-hedgingmechanismen automatische verkoopdruk.
Delta meet hoeveel de prijs van een optie verandert wanneer de onderliggende waarde één punt beweegt. Een market maker die opties koopt of verkoopt, krijgt daardoor een koersgevoelige positie. Om dat risico te neutraliseren, wordt een deltahedge uitgevoerd. De market maker koopt of verkoopt de onderliggende waarde (bijvoorbeeld bitcoin of futures op bitcoin) zodat de totale positie ‘delta-neutraal’ wordt.
Omdat delta voortdurend verandert wanneer de koers beweegt (gemeten via de ‘gamma’), moet de hedge dynamisch worden aangepast. Dit voortdurende bijsturen kan extra koop- of verkoopdruk veroorzaken. Een market maker die opties heeft verkocht is ‘short gamma’ en ziet zijn delta snel verschuiven wanneer de markt beweegt. Dat betekent dat de market maker bij een dalende markt moet verkopen om te hedgen. Short gamma werkt dus pro-cyclisch, omdat het de bestaande koersbeweging versterkt. Dit is des te meer het geval in een markt met hoge leverage of veel openstaande opties.
… Tot een ware crash
Dat is wat de initiële daling van bitcoin heeft omgezet in een ware crash. Market makers die short gamma zaten via verkochte opties, moesten dalende markten mee verkopen. Futures-posities werden geliquideerd. Retailbeleggers sloegen op de vlucht, wat leidde tot ETF-uitstroom, wat de authorized participants die de creatie en vernietiging van ETF-deelbewijzen organiseren dwong tot extra verkopen op de spotmarkt. Het resultaat was een klassieke liquidatiecascade die ik ook beschrijf in mijn nieuwe boek Bitcoin of Shtcoin*.
Dat de eerste prijsdaling leidde tot margin calls bij partijen die long zaten met hoge leverage, zorgde voor een verdere prijsdaling. Crypto kende zijn eigen Black Friday op 10 oktober 2025, toen in een mum van tijd 19 miljard dollar aan cryptoposities werd geliquideerd. De koersen stortten in, met nieuwe gedwongen liquidaties tot gevolg. Op 5 februari zagen we een flash crash in bitcoin met een koersverlies van 13 procent.
En nu?
Waar moet het naartoe met bitcoin in deze context? Een liquidatiecascade stopt pas wanneer de laatste partijen met geleverde long posities hebben gecapituleerd. Bitcoin kaatste onlangs terug van een (tijdelijke?) bodem rond de 60.000 dollar, een niveau dat trouwens voorspeld was door Polymarket – misschien een zelfvervullende profetie.
Door de integratie in de traditionele financiële sector is bitcoin minder een geïsoleerde nichemarkt en meer een met leverage doordrongen macro-asset geworden. Dat versterkt, zoals we inmiddels weten, de neerwaartse bewegingen aanzienlijk. Maar het mes snijdt aan beide kanten. De nieuwe markstructuur versterkt net zo goed de opwaartse bewegingen.
De crash zorgt in elk geval voor een welkome uitzuivering in de cryptomarkt, in het bijzonder onder de ‘memecoins’ die vooral uit onzin bestaan. Vorig jaar verloren meer dan 13 miljoen altcoins (alle cryptomunten anders dan bitcoin) hun waarde.
De toekomst zal uitwijzen of bitcoin deze storm zal overleven. Ik onthoud me van elke koersvoorspelling. Contrarians kunnen desgewenst noteren en op eigen risico interpreteren dat de Crypto Fear and Greed index – met een schaal van 0 tot 100 met nul als maximale Fear en 100 als maximale Greed – op 12 februari een historisch dieptepunt bereikte van 5, bijna maximale Fear dus. Begin oktober 2025, toen bitcoin zijn recordkoers bereikte van 126.000 dollar, gaf diezelfde barometer 74 aan.
Jan Longeval is eigenaar van Kounselor Consulting en adjunct professor aan de Vlerick Business School.