De situatie op de markt van private credit bevestigt wat elke belegger in private assets zou moeten beseffen: dat de belofte om liquiditeit te verschaffen in private assets alleen houdbaar is in omstandigheden waarin je ze niet nodig hebt.
Een van de uitlopers van de Grote Financiële Crisis was een ongeziene daling van de rente, gefaciliteerd door de overheid om de economie er terug bovenop te helpen. Die lage rente was zuurstof voor private equity, dat zijn rendement gretig opkrikt met schulden. De stijging van de rente sinds 2022 heeft echter roet in het eten gegooid. Exits zijn problematisch geworden. De evolutie van de beurskoersen van de private equity reuzen spreekt boekdelen. Zo is de koers van Blackstone gehalveerd sinds de piek eind 2024.
Nog een andere uitloper van de crisis was dat banken minder bereid werden om middelgrote bedrijven krediet toe te staan, waardoor die laatsten elders schuldfinanciering moesten zoeken. Private credit-fondsen vulden die lacune op en konden zich aanvankelijk beperken tot de meest kwalitatieve deals. Maar naarmate de markt van private credit groeide, werden de deals groter en kwam er meer kaf bij het koren.
Zo werd recent gul privaat krediet verschaft voor de bouw van AI-datacenters en aan softwarebedrijven. En daar wringt vandaag het schoentje. Er worden niet alleen vragen gesteld bij de enorme AI-investeringen, maar cynisch genoeg is AI uitgegroeid tot een existentiële bedreiging voor softwarebedrijven. De hond heeft zich in de staart gebeten.
Dilemma
De markt is vandaag naarstig op zoek naar – om JP Morgan-CEO Jamie Dimon te citeren – kakkerlakken in private credit. Een groeiend aantal beleggers betrouwt het niet meer en vraagt hun geld terug. Dat plaatst de sector voor een dilemma. Als de beheerders grote terugnames uit een private credit fonds toestaan, dan ontstaat de vrees bij de resterende beleggers dat ze met de minst kwalitatieve en minst liquide stukken blijven zitten. Als de beheerders de ‘gates’ sluiten, wat meerdere grote spelers recent ook hebben gedaan, dan ontstaat de vrees dat iedereen gevangen zit. Damned if you do, damned if you don’t.
De situatie bevestigt wat elke belegger in private assets zou moeten beseffen: dat de belofte om liquiditeit te verschaffen in private assets alleen houdbaar is in omstandigheden waarin je ze niet nodig hebt. Private assets zijn ook structureel minder transparant, de sérieux van de waarderingen in crisisperiodes onzeker en niet altijd te rijmen met de crashende beurskoersen van private asset spelers.
Samengevat: sommige partijen beleggen met krediet in private credit fondsen, die zelf beroep doen op krediet en krediet verschaffen aan bedrijven
De markt van private credit is circa 2.000 miljard dollar groot. Dat lijkt beheersbaar – de waarde van alle financiële activa is immers 300.000 miljard dollar. Maar het risico zit niet enkel in de private credit fondsen. De verschuiving van bancair naar private credit houdt niet in dat de banksector geen exposure heeft op private credit fondsen. Private credit fondsen doen zelf immers beroep op bancair back-up krediet à rato van een paar honderd miljard dollar als je de niet-opgevraagde commitments meerekent. De aandelen van banken met significante blootstelling aan private credit delen daarom in de klappen. Nogal wat beleggers in private credit fondsen gebruiken zelf ook leverage.
Samengevat: sommige partijen beleggen met krediet in private credit fondsen, die zelf beroep doen op krediet en krediet verschaffen aan bedrijven. Als je dat beseft, dan begrijp je al beter waar die hoge IRR’s na kosten vandaan zouden moeten komen. En waar de vrees voor een nieuw subprime-debacle vandaan komt. De eigenlijke subprime markt was ‘maar’ 1.300 miljard dollar groot, maar het risico werd uitvergroot door financiële leverage en afgeleide producten.
Verzekeraars
In de markt van de levensverzekeringen vind je ook een opgelopen exposure aan private credit terug. De lage rente was zuurstof voor private equity, maar stikstof voor de levensverzekeraars die een vast rendement garanderen en die vooral beleggen in traditionele in rentedragende producten. Het tanende rendement op traditionele obligaties maakte het onmogelijk om nog een aantrekkelijk gegarandeerd rendement te genereren voor zichzelf en de verzekerden. Sommige levensverzekeraars hebben daarom verkozen om zichzelf of hun portefeuilles te verkopen aan derden.
Enter de private asset sector, die tuk is op de stabiele en langlopende kasstromen uit verzekeringspremies. Apollo, één van de grootste beheerders van private credit ter wereld, voerde in 2022 een aandelenfusie door met pensioen- en annuïteitenverzekeraar Athene. KKR nam in 2023 Global Atlantic Financial Group over.
Het overnemen van hele verzekeringsmaatschappijen is een Amerikaans fenomeen. In Europa nemen private asset-gebonden spelers veeleer enkel de verzekeringsportefeuilles over. In tegenstelling tot de traditionele verzekeraars zijn zij minder terughoudend om een significant deel van de portefeuille te beleggen in private credit, dat hogere rendementen belooft.
Ze doen vaak aan regulatory arbitrage om kapitaalbeslag terug te dringen. Soms worden verplichtingen herverzekerd naar verbonden entiteiten in offshore-jurisdicties zoals Bermuda, waar dezelfde groep de beleggingen beheert. Volgens Moody’s hebben Amerikaanse levensverzekeraars tussen 2019 en 2024 ongeveer 800 miljard dollar aan reserves naar dergelijke offshore-structuren verplaatst.
De intrede van de private asset spelers in de verzekeringssector is op zich niet problematisch, maar creëert wel mogelijke belangenconflicten. Er kan bijvoorbeeld een prikkel ontstaan om moeilijk verkoopbare of moeilijk waardeerbare activa op de balans van de verzekeraar te plaatsen. Transacties tussen verbonden partijen kunnen ertoe leiden dat de verzekeraar activa koopt die vooral nuttig zijn voor de financiering van de private-equity groep zelf.
Systeemrisico
Apollo Commercial Real Estate Finance deed wenkbrauwen fronsen toen het dit jaar een portefeuille leningen van 9 miljard dollar verkocht aan dochteronderneming Athene. De Bank for International Settlements en de International Monetary Fund hebben de verschuiving van de sector richting private markten als een systeemrisico aangemerkt.
Steven we af op een systeemcrisis? Die vrees lijkt overtrokken. Veel private-creditleningen zijn immers economisch gezond. Maar in de huidige context mag een private credit-belegger zich op zijn minst aan een paar magere jaren verwachten. In navolging van private equity.
Jan Longeval is eigenaar van Kounselor Consulting en adjunct professor aan de Vlerick Business School.