Sommige analisten spreken over het einde van de dollardominantie. Ze verwijzen vooral naar het internationaal geschonden vertrouwen bij de handelspartners en de hoge schulden van de VS. Een verzwakking is in het verschiet, schrijven ze.
Voorlopig is het te vroeg om de dollar af te schrijven, al komt zijn top wellicht in zicht. Wat houdt de dollar in stand en wat zal zijn daling in gang zetten?
De dollarsterkte, hoe meten?
In de pers worden verschillende maatstaven genomen om de waarde van de dollar uit te drukken. Enerzijds de US Dollar Index (DXY) en anderzijds de Real Broad Dollar Index. Het verschil is niet onbelangrijk. Waar de DXY Index afgemeten worden ten opzichte van 6 munten (Euro 57.6 procent, Yen 13.6, Pond 11.9, CAD 9.1, SEK 4.5 en CHF 3.6) is de Real Broad Dollar Index een veel correctere weergave van zijn handelssterkte, want de erin opgenomen landen zijn de voornaamste handelspartners.
De Real Broad Dollar Index meet de voor inflatie gecorrigeerde waarde van de US dollar en dit sedert 1973. Men kan deze index opvolgen via de Federal Reserve. De gewichten wijken fors af van de DXY Index nl. (Euro 18.9 procent, CNY 15.8, MXN 13.5, CAD 13.3, Pond 5.3, KRW 3.3, enzovoorts). Deze index is dus veel relevanter in de discussie rond de handelstarieven die nu gevoerd wordt.
Wanneer we het einde van de kredietcrisis als startpunt nemen (medio 2011), dan zien we een opwaartse dollarbeweging, resulterend in een stijging met bijna 40 procent, een cijfer dat voor zich spreekt. Vanwaar die forse stijging?
Twee cruciale factoren
1. Een outperformende Amerikaanse beurs (met de dollar in haar kielzog), als aantrekkingspool voor internationale beleggers
Het behoeft geen betoog dat de Amerikaanse beurs na de financiële crisis voortdurend aan aantrekkingskracht won: de ultra lage rentevoeten, samen met een hyperdynamische Amerikaanse beleggerswereld (denk aan de SPAC’s, VC, Mag7) lokten massaal internationaal investeringsgeld richting de dollar. Eind 2024 stond het gewicht van Amerikaanse aandelen op een top (sinds 1970) van 72 procent van de MSCI World en 65 procent van de bredere MSCI ACWI.
De jaarlijkse gemiddelde outperformance van de Amerikaanse aandelen van de laatste 15 jaar komt neer op 5 procent (inclusief de hedgecost van 2 procent). Twee belangrijke elementen liggen aan de basis van dit verschil: de hogere winstgroei van +2,4 procent, en de stijging van de waardering met 3,8 procent. Goede Amerikaanse beursresultaten trokken alleen maar meer internationaal kapitaal aan en duwden zo de dollar verder de hoogte in.
2. De Amerikaanse kortetermijn rente
Sinds eind 2014 steeg de kortetermijnrente van 0,12 procent tot 5,3 procent eind 2023. De ECB daarentegen verhoogde de kortetermijnrente pas naar 0,5 procent op 21 juli 2022. Het mag ons niet verwonderen dat de koers van de dollar ten opzichte van de euro steeg van midden 2014 (1 euro = 1,13 dollar) tot ongeveer pariteit eind augustus 2022. Renteverschillen liggen immers aan de basis van veel muntevoluties. De euro verklaart op zich reeds bijna 20 procent van de dollarstijging (zie eurogewicht in de Real Dollar Index).
De dollarsterkte is volgens mij dan ook grotendeels het gevolg van het verschillende rentebeleid in de VS (ten opzichte van de rest van de wereld) en de sterkte van de Amerikaanse economie en beurs.
Hoe nu verder met de dollar?
We moeten ons dus afvragen hoe deze beide indicatoren verder gaan evolueren de komende maanden. Invoertarieven leiden in de meeste gevallen tot hogere prijzen, iets waar de heer Powell herhaaldelijk op wijst en wat de aanleiding is tot zijn afwachtende rentehouding. Zelfs al leiden de tarieven tot eenmalige prijsstijgingen, we weten ondertussen dat de Amerikaanse consument negatieve ervaringen heeft met de Covid-inflatie. De kans is dus groot dat de centrale bank voorzichtig tewerk zal gaan en er niet voor zal terugdeinzen om, indien nodig, de rente te verhogen. Wat op korte termijn de dollar de hoogte induwt.
Op middellange termijn zijn de invoertarieven nefast voor de groei. We zien meer en meer neerwaartse groeiaanpassingen voor de VS (en de rest van de wereld). De onzekerheid is dodelijk voor bedrijfsinvesteringen. Wanneer de dollar daalt en de mate waarin dat gebeurt zal dus voornamelijk afhangen van de twee geciteerde factoren: de Amerikaanse groei en de beurs. Indien een recessie zich voordoet en de centrale bank dwingt tot forse rentedalingen, zal dit ten koste gaan van de dollar. Indien dit daarenboven gepaard gaat met slechte Amerikaanse beursresultaten zal de daling alleen maar groter zijn.
Uiteraard zal aan de technologiedominantie in de VS niet onmiddellijk een einde komen. En zo komen we terecht bij de relatieve over- of onderprestatie van andere regio’s. Kan Europa zijn outperformance sedert begin dit jaar verderzetten en meer kapitaal terughalen? Zal China erin slagen de komende maanden haar binnenlandse consumptie op te drijven en het bedrijfsleven en haar beurs nieuwe zuurstof kunnen geven? Of geraakt de ganse wereld in vertragingsmodus en komt er zelfs opnieuw een vlucht richting dollar?
Besluit
Twee belangrijke factoren die de dollar ondersteunden de laatste jaren zijn de rente en de beurs. Ze zijn cruciaal in de verdere evolutie. Daarnaast mogen we niet blind zijn voor wat andere centrale banken en landen aan het doen zijn: wegdiversifiëren van de dollar. Centrale banken gaan richting goudaankopen, de groeilanden doen meer en meer handelszaken in renminbi, Euroland ontwaakt en moet de komende jaren meer muntgewicht in de schaal kunnen werpen. En last but not least: China is op weg de nieuwe grootmacht te worden.
Wie een obligatie in dollar overweegt, houdt best rekening met dit alles. Er is meer dan genoeg onderzoek beschikbaar dat aantoont dat de extra rentevergoeding bij vreemde munten bij kantelpunten ruim onvoldoende is om de daling van de munt op te vangen. Een beperkte dollardiversificatie verdient dan ook een aanbeveling.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.