Loopt de hegemonie van de Amerikaanse dollar op haar einde, of is er geen sprake van een tanende dominantie? We zetten de argumenten op een rij.
Ik verslikte me bijna in mijn koffie toen ik in de Financial Times de column van econoom Brad Stetser las, met als titel ‘China is not dumping US Treasuries’. ‘Negeer de amateuristische geopolitieke strateeg die welsprekend spreekt over het einde van de dollardominantie, en volg het geld’, zo schrijft hij. Vorige week schreef ik immers: ‘Misschien zitten we veel dichter bij een scharniermoment voor de dollar dan velen denken’.
Geen ‘Sell America’
Waar ik de auteur volg: China wil zijn eigen munt kunstmatig laag houden, want het heeft er alle belang bij: een zwakke munt ondersteunt de export. Zijn verdere aankopen van dollars worden gebruikt voor die muntinterventies. Het enorme Chinese handelsoverschot zorgt er ook voor dat immens veel dollars doorstromen richting commerciële banken die projecten wereldwijd financieren (denk aan het Belt and Road Initiative).
Ook andere landen blijven beleggen in dollars en Amerikaanse effecten. De US Treasury bracht onlangs cijfers uit over buitenlandse dollar-aankopen: netto 1.550 miljard dollar aan Amerikaanse activa, waarvan 443 miljard dollar aan Treasuries en obligaties en voor 658,5 miljard dollar aan aandelen. Van een ‘Sell America’ is dus niet echt sprake.
Gevaren op de loer
Maar die Amerikaanse blootstelling is niet zonder risico’s. De Netto Internationale Investeringspositie (NIIP) geeft een indicatie. Die maatstaf meet het verschil tussen buitenlandse activa in Amerikaanse handen en Amerikaanse activa in buitenlandse handen.
Recent toonde het zakenblad Forbes aan dat de Amerikaanse NIIP twintig jaar geleden min 11 procent was van het bbp. Dit betekent dat de waarde van Amerikaanse activa die door niet-Amerikanen worden aangehouden, iets hoger was dan de waarde van niet-Amerikaanse activa die door Amerikanen worden aangehouden. Maar eind 2024 was dit al opgelopen tot 90 procent negatief.
Een gevolg is dat als de Amerikaanse beurs fors daalt, het buitenland mee de gevolgen zal ondergaan: landen als Noorwegen (denk aan het Noorse oliefonds), China (gevolg van zijn handelsoverschot), Japan (hogere rente in de VS), Canada (economische integratie met de VS) of Zuid-Afrika (muntdiversificatie) hebben grote NIIP’s.
Te hoge verwachtingen?
Ik verwijs hierbij naar een nota van AQR Capital Management (mei 2025) waarin ze aantonen dat de outperformance van de VS sinds 1990 voornamelijk het gevolg is van duurder wordende waarderingen die eind 2024 (historisch) extreem hoog waren. Ze argumenteerden dat mean reversion een meer logische aanname is dan het verder extrapoleren van verder duurder worden van de waarderingen.
Hun onderzoek toont aan dat over langere periodes CMA-valuation (capital market assumptions) meer juist dan fout waren in de conclusies. Uiteraard is nuancering nodig: de verschillende sectorsamenstellingen verklaren een deel van de outperformance, met dank aan de Magnificent Seven.
Tail risks
Wie de financiële pers erop naleest, ziet het staartrisico stijgen. Ik denk hierbij aan het stijgende Amerikaanse overheidstekort (met zijn impact op de rentevoeten), de tarievenoorlog die maar geen einde kent, de geopolitieke omgeving die steeds gevaarlijker wordt (potentiële oorlogen alom), de aanvallen op de Federal Reserve, de middenklasse die het steeds moeilijker krijgt en – zeker niet de minste – de immense AI-investeringen met hun onzekere return on investment.
Indien deze returns niet op het appel zijn komende trimesters, dan stijgt de kans op een recessie fors. En kredietbeoordelaar Moody’s waarschuwde recent dat gaten in de Amerikaanse boekhoudregels techbedrijven in staat stellen om miljarden dollars aan potentiële verplichtingen voor hun AI-datacenters te verbergen.
Kortom: het sentiment op de Amerikaanse aandelenmarkt kan plots omslaan.
mBridge: eerste tekenen aan de wand?
Op 15 augustus 1971 beëindigde president Nixon de goudconvertibiliteit van de dollar. Door inflatie en vertrouwensverlies verloor de dollar tegenover een handelsgewogen mand van valuta bijna 30 procent. Meer en meer kwamen we terecht in een aanbodeconomie met lagere belastingen en minder regulering, de twee zaken waar president Trump ten volle voor gaat. Ondertussen weten we dat het de ongelijkheid alleen maar vergroot en de tekorten oplopen.
De dollardominantie tot op vandaag heeft veel voordelen voor de VS. Het verlaagt de Amerikaanse rentevoeten (hypothecaire leningen, kredietkaarten of autoleningen), de tekorten worden gemakkelijk gefinancierd, andere landen houden dollars als verplichte reservemunt aan en het biedt de mogelijkheid tot controle van het wereldwijde financiële systeem. De Franse president Valéry Giscard d’Estaing noemde het destijds een ‘privilège exorbitant’, een buitensporig voorrecht.
Maar er zijn tekenen aan de wand dat dit voorrecht afbrokkelt. Vorige week schreef ik over mBridge, een internationaal platform in voorbereiding voor digitale centrale bankmunten waarmee landen rechtstreeks en sneller in elkaars munt kunnen betalen, buiten het klassieke dollarsysteem om.
Onrechtstreeks doet dit me denken aan een voorstel van de legendarische econoom John Maynard Keynes: hij wilde een International Clearing Union, om ervoor te zorgen dat geld verdiend door verkoop van goederen aan één land gebruikt kan worden voor de aankoop van producten van een ander land. Een systeem van multilaterale clearing of een universele munt geldig voor alle goederentransacties over gans de wereld. Handelstekorten en -overschotten worden daarin gecorrigeerd via de nationale centrale banken. Het is vandaag nog ver weg, maar mBridge maakt de eerste overbruggingen.
Conclusies
Onzekere tijden vragen om extra aandacht. Diversificatie is meer dan ooit aan de orde. Spreiding is nodig tussen risicoloze en risicovolle activa, net als regionale- en sectorale spreiding. De bomen groeien niet tot in de hemel – denk aan de boodschap van AQR. Een voorbereid belegger kent geen slapeloze nachten, maar laat de tijd zijn werk doen.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.