Het laatste jaar stegen zowel de EuroStoxx50 als de Stoxx Europe 600 met 15 procent. Een cijfer dat zeer mooi oogt, zeker na de vele onheilsberichten over de slabakkende Duitse industrie, de Franse verkiezingen en een centrale bank die maar bleef hameren op de te hoge diensteninflatie. Laten we het één en ander in perspectief plaatsen en vooruitzien.
Als positieve punten noteren we alvast het internationaal economisch klimaat dat minder slecht oogde dan gevreesd. Het is belangrijk te beseffen dat ongeveer 60 procent van de inkomsten van de MSCI Europe komt van regio’s buiten Europa. Zo telt de afzet naar de VS voor ongeveer 25 procent. De hoge Amerikaanse groei was dus ook voor onze bedrijven een zegen.
Europa kent een aantal globale kampioenen, die we iets verder overlopen. Sommige bedrijven hebben het nu weliswaar iets moeilijker, maar de (rijkere) consument in Azië zal vroeg of laat opnieuw boven water komen en de Chinese groei moet opnieuw kunnen aantrekken. Ook onze industrie zal herstellen van de oorlogsdreun en de Europese politiek legt meer en meer de klemtoon op groei, technologie en veiligheid (via extra AI-, hernieuwbare energie-, en defensie-investeringen).
Wanneer we naar de waarderingen kijken, dan zien we een forward profit winstmarge van 10.7, het hoogste cijfer van de laatste twintig jaar. Analisten verwachten wel een kleine neerwaartse winstherziening van -3 procent. Voor 2025 rekent men op een winstgroei van ongeveer 10 procent. Er zijn wel dissidenten: BC& Research bv. ziet de Europese bedrijfswinsten dalen met gemiddeld 14 procent (de beleggers negeren de kans op een recessie, schrijven ze).
Zelf denk ik niet dat het zo’n vaart zal lopen. Veel bedrijven hebben zeer mooie orderboeken en houden de kosten in bedwang. En de inflatie evolueert verder in positieve zin, zelfs al blijft de loongroei een mogelijke stoorzender de komende maanden. Hoe dan ook, verdere rentedalingen blijven in het vooruitzicht.
De koers op verwachte winst bedraagt 13.7, ongeveer het gemiddelde van de laatste twintig jaar. Wanneer we dit vergelijken met de VS (21.4) en een verwachte winst voor 2025 van 15.5 procent is er een grote kloof. Maar deze verschillen vinden deels hun verklaring in sector- en economische groeiverschillen.
Laat ons even stilstaan bij de sectorverschillen, bv. de technologiesector, een sprekend voorbeeld. Laatst las ik het boek van Oliver Coste: Europe, Tech and War. Hij kreeg er de Strasser Prize voor, uitgereikt door de Académie des Sciences Morales et Politiques. Hij wijst op de impact van de Europese bescherming van de werknemers, waardoor risico nemen en mislukken bij ons ontmoedigd wordt. Sedert de jaren zeventig specialiseerde Europa zich in mature industrieën zoals de auto-, chemische- en energie-industrie, wat vandaag duidelijk in ons nadeel speelt. Technologiebedrijven ontwijken Europa, schrijft hij.
Toch is hij positief, want Europa heeft veel troeven: democratische instituten, goede regelgeving, weinig corruptie met vrijheid van ondernemen. Hij verwijst verder naar Denemarken met zijn “flexicurity” model. Een woordje uitleg over hun aanpak. Hun model bevat drie kernelementen: werkgevers kunnen naar believen werknemers aannemen en ontslaan zonder buitensporige kosten, werknemers die lid worden van, en bijdrage betalen aan een verzekeringsfonds krijgen tot twee jaar een uitkering en tot slot biedt de Deense overheid bijscholingsprogramma’s aan en advies om zo snel mogelijk opnieuw mensen aan het werk te krijgen.
Toevallig las ik in het Financieele Dagblad dat de hoofdeconoom van PwC ook Denemarken aanhaalt als voorbeeld. Ze creëerde een “heatmap” van het ondernemingsklimaat op basis van grotendeels harde data. Denemarken scoort goed op levenslang leren en een goede balans tussen sociale zekerheid en werk, zegt ze.
Uitgaven voor R&D liggen ook op een relatief hoog peil. Haar analyse sluit dus vrij goed aan bij deze van Oliver Coste. Niet te verwonderen dat Denemarken op de derde plaats staat in de World Competitiveness Center index. Nederland daalt vier plaatsen en staat negende, terwijl België vijf plaatsen daalt en achttiende staat. Er is bij ons dus nog werk voor de boeg.
Ook een studie van McKinsey wijst op de lagere rentabiliteit van ondernemingen, waarbij 90 procent ervan te wijten zou zijn aan de technologiecreërende sectoren. De kosten van zich aan te passen zou bij ons tien keer hoger liggen dan in de VS, schrijven ze. Een recent voorbeeld van waar de Europese arbeidswetgeving de onderneming dwingt het reorganisatieplan te spreiden tot in 2026, is Nokia. Volkswagen, dat een reorganisatie aankondigde in oktober vorig jaar, ziet dit plan gespreid tot midden 2025.
Dit is absoluut geen pleidooi voor een copy-paste van het Amerikaanse model van survival of the fittest. Maar een bijsturing richting meer flexibiliteit voor de bedrijven, gekoppeld aan een daadkrachtige werknemersondersteuning, zou de Europese beurzen een forse opstoot kunnen geven.
Aandachtspunten
Bij de aandachtspunten noteren we de structurele zwaktes in Duitsland: een zeer gebrekkige infrastructuur, hun zwakke consumptie (vergelijkbaar met de lopende rekening van problematiek in China, waar ook de consument achtergesteld wordt), hun “Schuldenbremse” (die ze vroeg of laat gaan moeten opheffen om investeringen mogelijk te maken). Verder is er de voortdurende politieke onzekerheid in Frankrijk. Deze zaken zie ik wel op een pragmatische manier opgelost geraken, met tijd en geduld.
De oorlog in Oekraïne laat nog steeds zijn sporen na, zelfs al is de prijs voor onze energie fors gedaald en deden bedrijven de nodige aanpassingen. En uiteraard zijn er de verkiezingen in de VS, waar de kansen van Trump voorlopig open blijven. Mocht Trump opnieuw aan de macht komen, dan zal dit roet in de Europese beurzen gooien (denk bv.aan de importtarieven). Ook een mogelijke recessie in de VS zal een stoorzender zijn.
Tot slot is er de Chinese afzetmarkt die onder druk staat. De woorden “derisk” en “decouple” zijn schering en inslag. Het ontkoppelen moeten we zeker met een korrel zout nemen: zo stegen de investeringen van Mercedes en VW in China dit jaar fors t.o.v. vorig jaar. De waarschuwingswoorden van Olaf Scholz, Duitse bondskanselier, om te derisken vallen in ieder geval bij die bedrijven op een koude steen.
Voor mij is het ook een bewijs dat we de Chinese markt zeker niet mogen afschrijven: hun interne markt is gewoon te belangrijk om te negeren, los van de huidige groeipijnen. Wat uiteraard Europese bedrijven niet tegenhoudt om hun afzetmarkten geografisch verder te spreiden: zo stegen de Europese activa in de VS in tien jaar tijd van 18 procent naar iets meer dan 30 procent vandaag. Uiteraard zit de IRA (Inflation Reduction Act) daar voor veel tussen.
Een gebalanceerde portefeuille
Een gebalanceerde portefeuille van Europese waarden bevat zowel groei- als valuebedrijven. De grote groeibedrijven waren de laatste jaren de aandrijvers van de beurs met groeicijfers in omzet en winst van boven 30 procent. Zelfs al is Europa niet te vergelijken met de VS als het op groeiers aankomt, moeten we onze groeibedrijven zeker niet vergeten. In tegenstelling met de VS, waar we bijna exclusief in de technologiesector belanden, zien we bij ons toch een meer gediversifieerd beeld binnen het sectorveld.
We denken hierbij aan Healthcare (bv. Novo Nordisk of EssilorLuxottica), Technologie (bv. ASML), Industrie (bv. Schneider Electric), Consumer Staples en - Discretionary (bv. LVMH, Adidas, Stellantis, etc.). Dit is geen beleggingsadvies, maar wel een voorbeeld van aandelen in mijn portefeuille. Het zijn bedrijven met een gegeerd product, een competitief voordeel, een grote afzetmarkt… een must in een langetermijn portefeuille. Vandaag noteren veel van die bedrijven wel boven hun gemiddelde koers op winst verhouding, vandaar dat een aanvulling met value-aandelen wenselijk is.
Goedkope value-aandelen
In een historisch perspectief noteren value-aandelen goedkoop: Research Affiliates schrijft dat de markt verwacht dat de duurste (groei)bedrijven achtmaal sneller zullen groeien dan value-aandelen, wat ze zeer sterk betwijfelen.
De underperformance van value-bedrijven is de laatste jaren daarenboven geen gevolg van slechte winstgroei en mocht de inflatie de komende jaren hoger uitvallen dan is ingeprijsd, dan is dit een steun voor deze bedrijven. Indien wereldwijd toch een serieuze vertraging van de groei en de winsten eraan komt, dan zorgen dit soort aandelen alvast voor minder volatiliteit.
Neutrale positionering
Voor Europese aandelen neem ik voorlopig nog een neutraal gewicht. Alvorens overwogen te worden wil ik een aantal hervormingen zien gebeuren. Ik denk aan de gefragmenteerde kapitaalmarkt, een eengemaakte wetgeving, het inschakelen van pensioenfondsen en retailbeleggers (bv. voor infrastructuur - en klimaatinvesteringen) en een begin van oplossing van de Duitse en Franse problemen.
Ik kijk uit naar wat het concurrentierapport van Mario Draghi daarover zal vertellen.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.