De aandelenbelegger, in het bijzonder de Europese, werd de voorbije decennia geconfronteerd met gebeurtenissen die in het geheugen blijven hangen. Eerst was er de internetcrisis, vervolgens de bankencrisis, dan de pandemie en tot slot - al is dit geen crisis - de Amerikaanse technologiestijging, die grotendeels aan Europa voorbijging. Men kan zich de vraag stellen op welke manier dit de psyche van de belegger tekent en daardoor zijn beleggingsgedrag beïnvloedt.
Tijdens de internetzeepbel (maart 2000 tot december 2002) waren mijn dochter en zoon respectievelijk 13 en 10 jaar. De verhalen over het Ieperse spraaktechnologiebedrijf Lernout en Hauspie, een van de grootste beleggingsdrama’s die Vlaanderen ooit kende, konden ze dagelijks op het tv-scherm volgen. Zo hoorde ik mijn zoon spreken over ‘de beurs is een casino, een loterij’. Mijn dochter bleef er stil over.
Daarna volgde in 2008 de bankencrisis, met de onrustmakende berichten over KBC, Fortis en Dexia.
Men zich de vraag stellen op welke manier zulke crashes onbewust het nemen van risico ontmoedigen. Voor onze (over-)grootouders die de Depressie van de jaren dertig meegemaakt hebben, voelen we intuïtief aan dat dit zeker zo geweest zal zijn. Maar wat met de recente decennia?
De klassieke economische theorie
Economisten kennen maar al te goed de thesis van de efficiënte markten (Eugene Fama). Die stelt dat alle historische publieke en private informatie in de marktprijs gereflecteerd zit. Dat impliceert dat gegevens en kennis van het verleden geen nut hebben om extra rendement te behalen.
Anderzijds lezen we in psychologische studies dat persoonlijke ervaringen, in het bijzonder recente, een grotere invloed uitoefenen op onze beslissingen dan statistische informatie die we opsteken in boeken. Alle analisten kennen maar al te goed de cijfers van Ibbotson Associates.
Verder hebben we Harry Markowitz, die met zijn Modern Portfolio Theory (MPT) stelde dat beleggers niet alle historische beschikbare informatie optimaal gebruiken. Gegevens uit het verleden zijn nochtans een goede proxy voor toekomstig gedrag.
En tot slot weten we vanuit de gedragseconomie, onder andere via het onderzoek van Kahneman en Tversky, dat mensen verliezen ongeveer twee keer zo sterk ervaren als winsten van dezelfde grootte.
Impact beurservaringen
Diepgravend academisch onderzoek naar hoe persoonlijke ervaringen van economische en beurscrashes de houding tegenover beursrisico beïnvloeden, is dus pertinent. We gaan hiervoor te rade bij Ulrike Malmendier (UC Berkeley en NBER) en Stefan Nagel (Stanford University en NBER). De titel van hun onderzoek uit 2009 luidt als volgt: “Depression babies: do macroeconomic experiences affect risk-taking?”
De auteurs onderzochten of beleggers die periodes ervoeren met lage beursrendementen, een lagere bereidheid kenden om financieel risico te nemen en dus minder bereid waren in de beurs te beleggen. Hun onderzoeksresultaten, op basis van de Survey of Consumer Finances van 1964 tot 2004 bij de Amerikaanse bevolking, toonden een duidelijk verband tussen de ervaren beursresultaten gedurende het leven van een individu en zijn bereidheid om financieel risico te nemen.
De resultaten hielden rekening met leeftijd, het aantal jaren dat de effecten duurden, naast andere gegevens van huishoudens (bijvoorbeeld jong versus oud, kapitaalkrachtig of niet, inkomensverschillen). De beurservaringen in de levensloop van een persoon voorspellen mede hierdoor de dynamiek van de beursprestaties, zoals deze gemeten werden via de koers-winstverhouding.
Meer risicobereidheid na beleggingssucces
Mensen die een verleden kenden van goede tot zeer goede beursresultaten vertoonden een duidelijk lagere aversie naar financieel risico, willen meer beleggen op de beurs en een groter gedeelte van hun vermogen in risicovolle activa investeren.
Zo zou een verandering van de beursresultaten van het tiende naar het negentigste percentiel een stijging met 10,6 procent teweeg brengen van de kans om op de beurs te beleggen. Het feit of deze ervaring recent of in het verre verleden plaatsvond, veranderde weinig aan de gevolgen.
Daar waar beleggers meer gewicht toekennen aan recente opbrengsten dan aan deze van het verleden, vervaagt de negatieve of positieve impact ervan maar traag met de tijd. Volgens het onderzoek hebben zelfs ervaringen van decennia geleden enige impact op de huidige bereidheid voor het nemen van risico bij oudere gezinnen.
Het onderzoek toonde duidelijk het verband aan tussen de relatief lage beursparticipatie bij Amerikaanse jongeren in de beginjaren tachtig, na de ontgoochelende beursjaren in de jaren zeventig. De boomjaren in de negentig werden daarentegen gevolgd door een relatief hoge beursparticipatie van jonge beleggers eind jaren negentig.
We zien ook een hoge positieve correlatie tussen de evolutie van de Case Shiller koerswinst (dus een koerswinst die kijkt naar de winsten van de laatste 10 jaar) en de beursresultaten van de laatste 10 jaar. Periodes van hoge beurswaarderingen (bijvoorbeeld 1960 en 1990) komen overeen met periodes waarin de beleggers goede beursresultaten ervoeren (en vice versa). Het is intuïtief duidelijk: goede beursjaren zetten beleggers aan verder te beleggen (en vice versa).
Kopen bij beursdip
Wellicht zien we vandaag hetzelfde fenomeen in de Verenigde Staten: de retailbeleggers kopen massaal aandelen bij bij elke beursdip. Ik citeer Steve Sosnick, chief global strategie van Interactive Brokers: ‘Het kopen op dipmomenten was een goede strategie voor de actieve traders. Is dit het vasthouden aan een strategie die goed werkt(e) of is het het onvermogen om van strategie te wijzigen?’. Of bevestigt dit gewoon het onderzoek?
Tot slot geven we nog mee dat voor de obligatiemarkt gelijkaardige conclusies kunnen getrokken worden. Ook hier zien we dat de ervaring van een verandering van de obligatieresultaten van het tiende naar het negentigste percentiel leidt tot een stijging met 11 procent van de kans dat de belegger verdere obligaties aankoopt.
Aankopen van zowel obligaties als aandelen vertonen een positieve correlatie met de opbrengsten die de belegger verkreeg in de loop van zijn of haar leven. Voor wie de obligatiemarkten volgt zal dit geen verrassing zijn. De jaren tachtig en negentig, met historisch een hoge rente en een inflatie die fors daalde, leverden beleggers jarenlang hoge obligatierendementen op, wat de aankopen versterkte.
Maar bij het recente kwantitatief verstrakken (na de nulrente) zien we de omgekeerde beweging, waarbij een aantal obligatiefondsen zelfs gesloten worden.
Verleden en toekomst
De leerpunten uit de theorieboeken moeten dus met de nodige nuance gelezen worden. Beleggingsadviseurs staan voor vele vragen. Blijven we vasthouden aan het overwegen van Amerikaanse aandelen, blijven we weg van Europa en China die de laatste jaren ontgoochelden? Vermijden we nog steeds bankaandelen omwille van de bankencrisis?
We weten dat winnaars en verliezers uit het verleden niet noodzakelijk de toekomstige winnaars en verliezers zullen zijn. Een goed geografisch uitgebalanceerde aandelenverdeling houdt best rekening met dit onderzoek.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.