De belegger voelt zich gevangen tussen het vele goede nieuws en potentieel slechte nieuws. Aarzeling is het gevolg. Maar men blijft belegd. Tijd om een halfjaarlijkse balans op te maken en te kijken naar de argumenten om de markten niet te verlaten, maar ook naar deze die pleiten voor voorzichtigheid.
1. Argumenten om belegd te blijven
1.1 Inflatie en de centrale bank
Het laatste inflatierapport van het Bureau of Labor Statistics wijst op een inflatie richting 2 procent tegen eind dit jaar. Twee belangrijke componenten zijn de “rent” (huurprijzen) en de OER (owners equivalent rent of bij wijze van spreken het kadastraal inkomen van bij ons). Beide componenten zitten in een verder dalende lijn.
Ook de uitspraken van Christophe Waller (gouverneur Federal Reserve) en John Williams (president van N.Y.Fed) gaven reden tot optimisme: ‘We komen dichter bij het tijdstip waar een renteknip gerechtvaardigd is’. De betere inflatiecijfers verstevigden dan ook de hoop op een rentedaling in september (volgens analisten met bijna 100 procent zekerheid een daling met 25 basispunten). Voor de komende twaalf maanden worden zelfs vijf dergelijke rentedalingen ingeschat, waarvan sommige analisten er twee of drie zien dit jaar.
1.2. De hoge rente zegt niet alles over de inflatie
Een blik op de Bloomberg United States Financial Condition Index geeft in ieder geval munitie voor de inflatie-sceptici. Ondanks een jaar met een zeer hoge kortetermijnrente, blijft deze index maar hogere regionen opzoeken. We moeten teruggaan tot midden 2021 om nog zo’n hoog niveau van monetaire soepelheid te zien. Dus het afremmend effect van de rente is zeer relatief, momenteel.
De consument blijft spenderen (wel met uitzondering van de laagste inkomens) en de autoverkopen blijven op een hoog niveau (iets boven 15 miljoen stuks). Het luchtvaarttoerisme kende recent een terugval maar blijft in zeer goede doen. Gezinnen kennen een historisch hoge rijkdom (met dank aan hun hoge woningprijzen en de hoge beurskoersen).
Ook de vaste rentevoeten op veel hypothecaire leningen spelen een grote rol: eind 2023 had 70 procent van wie een lening had een rentevoet die 3 procent lager lag dan de vandaag geldende rentevoet. Vroeger zagen we cijfers van amper 40 procent. De uitkeringen van monetaire fondsen bedragen vandaag 2,5 procent van de consumentenbestedingen (of het hoogste niveau in twintig jaar).
Hoe men dit alles de komende maanden verzoent met een aanvaardbare kerninflatie van 2 procent, lijkt me een open vraag. Gelukkig houdt de immigratie de inflatie laag (leerden we uit het Economic Report) en blijft Amerika het land waar zeer veel geld vloeit naar technologie, start-ups en innovatie. We zagen recent dan ook een revival van de productiviteitsgroei. De Amerikaanse economie is minder rentegevoelig geworden dan vroeger.
1.3. De winsten, inkomsten, marges en groei
Tot op vandaag was de consensus van de winstverwachtingen voor de blue chips opwaarts gericht. Hetzelfde geldt voor de verwachte inkomsten. Ondanks de tegenwind van de gestegen rente en de druk op de uitgaven van de consumenten (in het bijzonder de lagere echelons), blijven de winstmarges hoge toppen scheren (laatste cijfer was een marge van iets meer dan 13 procent).
De economische groei verbreedt (bv. richting bouw en industrie), waardoor de analisten hun aandacht meer richten op rentegevoelige- en cyclische aandelen. Kleine ondernemingen zijn rentegevoeliger en kregen dus steun uit die hoek.
1.4 (Geo)politiek
Donald Trump probeert de grote bedrijven aan zijn kant te krijgen. Zijn verklaringen over lagere belastingen zullen de bedrijfswinsten een boost geven. Bedrijfsleiders houden immers in het achterhoofd dat de Democraten niet-gerealiseerde kapitaalwinsten willen belasten à rato van 25 procent (voor mensen met een rijkdom van meer dan 100 miljoen dollar). Hij spreekt ook over minder regulering voor de tech- en AI-bedrijven. Zijn belofte om de oorlog in Oekraïne snel te beëindigen, geeft de beleggers extra hoop.
Een rotatie vindt plaats richting Trump georiënteerde sectoren zoals de industrie (in het kader van MAGA of het “Make America Great Again” verhaal). Nu president Biden toch de handdoek gooit, is het wachten op de nieuwe kandidaat (wellicht Kamala Harris).
2. Argumenten die pleiten voor voorzichtigheid
2.1. De S&P500 is voor de perfectie geprijsd
De S&P500 kent een koers op verwachte winst van 17.8 (o.b.v. maandelijkse mediaan berekeningen). Enkel in het jaar 2002 zagen we een hoger cijfer van 22. De largecaps leiden de dans met 21. Ter vergelijking: in 2000 was dit 25. Een bijzondere aandacht gaat naar de technologiebedrijven.
Volgens een enquête van Bank of America vindt 43 procent van de beheerders dat de AI-aandelen een bubbel zijn. Een even grote groep vindt van niet. We rijden dus in de mist. Goldman Sachs stelt zich de vraag hoe de vele miljarden AI-investeringen in de praktijk gerentabiliseerd gaan worden. Nvidia surft op de aankoop van zijn chips door grote techbedrijven zoals Microsoft, Meta, Amazon en Google. Sceptici stellen de vraag of de cashflows van deze techbedrijven en de verwachte verkopen van Nvidia niet overschat worden.
Vermeldenswaardig is een berekening van Calcbench. Volgens het in fundamenteel onderzoek gespecialiseerde bedrijf droegen balansmanipulaties bij S&P500-bedrijven vorig jaar bij tot 30 procent hogere winsten in vergelijking met standaard balansbeheer. Als dit waar is, mogen we dus neerwaartse winst-aanpassingen verwachten.
2.2 Ponzi Funds
We verwijzen hier naar een recente studie door van der Beck, Bouchaud en Villamaina over het effect van grote kapitaalstromen (flow-driven trading zoals momentumtrading) op de prijszetting van aandelen. Deze inflows veroorzaken prijsdruk op specifieke aandelen (bv. AI), waardoor deze steeds grotere posities innemen in themafondsen.
Beleggers kunnen moeilijk het onderscheid maken tussen koersstijgingen op basis van fundamentele gronden of op basis van dit momentum gedreven prijsaspect. Ze zien hierin de voorbode van een asset bubble, die leidt naar prijscrashes. Hierbij wordt de stijging van het aandeel vanuit de momentumtrading volledig uitgeveegd en blijft enkel het fundamenteel element over. Ze verwijzen o.a. naar het ARK Innovation fonds. Verliezen van 60 procent en meer zijn er het gevolg van. Wie de studie in detail wil doornemen, vindt ze terug op het internet.
2.3 De impact van de hoge rente op de sector van private debt en -equity
Wanneer de Federal Reserve de verwachtingen van rentedalingen niet kan inlossen, dan zal de rentepijn voor de private leningen alleen maar groter worden de komende trimesters. Een recent voorbeeld is Lionsgate Entertainment waar covenant-liteclausules bij bepaalde beleggers tot serieuze verliezen leidden.
Ook op de markt van private equity begint de hogere rente pijn te doen. Grote volatiliteit kan een hiervan gevolg zijn in de toekomst. We gaan in een volgende aflevering dan ook dieper in op beide private markten.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.